花旗銀行(Citi)全球信貸負(fù)責(zé)人Matt King日前在一份研報(bào)中稱，從流動性角度看，我們越來越意識到“金融體系將始終保持穩(wěn)定”這一想法是大錯特錯。

目前的情況是，越來越多的基金經(jīng)理在單一產(chǎn)品交易上難以獲得收益，大筆資金從單一產(chǎn)品指標(biāo)基金流入綜合指數(shù)基金或ETF。以歐洲市場來看，代表指數(shù)交易和單一產(chǎn)品交易的“期貨-現(xiàn)金”比率已經(jīng)達(dá)到歷史新高（如圖1）。這意味著，主動投資規(guī)模正在縮小，而指數(shù)、資產(chǎn)類、Smart Beta等被動型投資產(chǎn)品變得更受歡迎。原先，投資者認(rèn)為，當(dāng)被動型投資日后也變得難以賺錢，資金會回流到主動型投資，而金融系統(tǒng)在持續(xù)的流動性中會繼續(xù)維持穩(wěn)定。

但King指出，“持續(xù)的流動性”是投資者對市場最大的誤解。他甚至認(rèn)為，摧毀金融系統(tǒng)可續(xù)流動性的罪魁禍?zhǔn)浊∏∈茄胄小?/p>

King認(rèn)為，在金融市場危機(jī)尚未爆發(fā)時(shí)，杠桿的使用對買賣雙方都是好事——交易催生交易，流動性催生流動性。周期/非周期、價(jià)值/趨勢、新發(fā)行債券/舊發(fā)行債券、現(xiàn)金/信用違約掉期、單個股票/指數(shù)，不論交易員采取哪種策略，他們在相對價(jià)值中持續(xù)套利的動作，在帶來均值回歸的同時(shí)，反過來也鼓勵了更多市場交易。

但在危機(jī)后時(shí)代，情況就反過來了。從監(jiān)管層希望控制杠桿風(fēng)險(xiǎn)開始，影響逐漸傳導(dǎo)至投資者的交易行為。對沖基金買賣規(guī)模縮窄，市場資金流動速度趨緩。

理論上，市場失調(diào)其本身也會產(chǎn)生交易機(jī)會，但這些機(jī)會往往只有注重長線投資且胃口超大的投資者才能吃得下，可惜的是，目前沒什么人具備長線投資眼光。

另外，央行干預(yù)的扭曲力加劇了市場一邊倒的投資情緒，令金融市場一個接一個滋生并累積泡沫，最后難以避免崩盤。自此，基金經(jīng)理開始考量，隨著資本、法律、后勤等成本不斷增長，這個市場是否還值得他們作價(jià)買賣。

可以看到，不管是買方還是賣方，目前都承受了巨大的削減成本的壓力。

投資者的連續(xù)退場（比如基金從單一產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)向成本較低的指數(shù)或資產(chǎn)類交易、銀行從固收市場退出）理論上會增加其他市場的交易機(jī)會。但如果流動性持續(xù)減少導(dǎo)致投資者進(jìn)一步采取觀望態(tài)度，那情況就會變得非常糟糕。任何個體投資者的退場都十分合理，但集合效應(yīng)就令市場陷入了加速尋底的風(fēng)險(xiǎn)。

既然市場失調(diào)是監(jiān)管層面造成的，那么央行有辦法在市場日趨萎靡之際令其重現(xiàn)生機(jī)嗎？

Matt King認(rèn)為這很難。

央行不斷放水確實(shí)推高了資產(chǎn)價(jià)格通脹，但效果已經(jīng)式微。信貸利差、外圍利差以及股票價(jià)格在歐央行采取QE之后，就一直往錯誤方向行進(jìn)。當(dāng)歐元信貸看到更強(qiáng)的資金流入，買方卻顯現(xiàn)出更多限制——高收益基金流入減少，股票市場也呈現(xiàn)資金外流狀態(tài)。

從全球范圍來看，發(fā)達(dá)國家的量化寬松似乎階段性地被新興市場的資本外流所抵消。而央行流動性指標(biāo)和信貸以及股票市場之間的持續(xù)相關(guān)關(guān)系令我們感到十分驚訝。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)月以來的價(jià)格反彈看起來和新興市場以及中國外流資金下降這一現(xiàn)象息息相關(guān)。這受益于過去一段時(shí)間美聯(lián)儲趨于鴿派（令美元較為疲弱）以及中國的信貸激增。不過，這兩個“利好因素”看來都要消失了。

King指出，金融杠桿的收緊不只是對流動性產(chǎn)生短期直接影響，真正的風(fēng)險(xiǎn)是，這會啟動一個流動性緊縮的周期。從各市場間關(guān)系看，這不是一個零和游戲，而是餅越做越小，沒有贏家。

另外，他認(rèn)為尤為值得擔(dān)憂的是，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，信貸增長放緩并不會帶來金融市場的穩(wěn)定。這時(shí)候，經(jīng)濟(jì)更需要新的刺激，否則就會陷入加速尋底的通道。