二季度企業(yè)利潤環(huán)比縮減的局面不可避免

經(jīng)過一季度超預期需求側刺激之后，中國A股反彈在4月見頂回落，這驗證了貨幣和財政逆周期刺激政策對經(jīng)濟企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。在中國經(jīng)濟轉型背景下，A股能否實現(xiàn)由流動性驅動切換為盈利回升驅動非常關鍵。目前種種跡象表明，一季度企業(yè)盈利回升勢頭在二季度沒能延續(xù)，通脹回升導致未來流動性不大可能繼續(xù)擴容。而信用違約和地產(chǎn)過度杠桿帶來潛在風險，供給側改革和去杠桿在爭議中推進緩慢。目前尚看不到驅動期指大幅反彈的利好。

經(jīng)濟未能延續(xù)回升勢頭

5月14日，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會零售總額、財政收支等一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相繼公布，再次驗證了貨幣和財政逆周期刺激政策對經(jīng)濟企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。

數(shù)據(jù)顯示，1—4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長10.5%，低于預期0.5個百分點，低于前值0.2個百分點。雖然房地產(chǎn)投資依舊是亮點，但是民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，值得警惕。受市場需求疲弱、企業(yè)投資意愿不足、市場準入限制的影響，今年年初以來，民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將制約固定資產(chǎn)投資增長。

實際上，一季度超預期的逆周期刺激導致新問題的出現(xiàn)。上周，權威人士在接受《人民日報》專訪時指出，“穩(wěn)”的基礎仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，結果導致部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟風險發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務、股市、匯市、債市、非法集資等風險點增多。一些市場化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結構單一的地區(qū)，經(jīng)濟下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會矛盾有所加劇。

因此，筆者認為，中國經(jīng)濟轉型背景下，盡管部分新經(jīng)濟出現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟下滑不是斬露頭角的新經(jīng)濟所能彌補的，新動力還挑不起大梁，期指期待的改革和創(chuàng)新紅利還很少。

通脹回升制約貨幣政策空間

從發(fā)布的信貸和社融數(shù)據(jù)來看，4月貨幣投放明顯縮減。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元縮減至5556億元，不及預期的8000億元；社會融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速從13.4%降至12.8%。雖然4月信貸收縮和信用收斂說服力不足，但可以驗證流動性寬松不大可能進一步加碼。

在企業(yè)和地方政府債務高企的背景下，借新債還舊債的模式會導致信用擴張被剛性部門擠占。貨幣擴張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境制約。通過觀察M1、M2剪刀差和CPI，筆者發(fā)現(xiàn)M1-M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個月至半年。回顧歷史，M1-M2（剪刀差）出現(xiàn)趨勢性上升的時間有1991年至1992年、2000年3月至2001年4月、2007年1月至2008年4月、2009年10月至2010年12月、2016年1月至2016年4月。與此同時，這四個時期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、-0.2%升至1.7%、2.2%升至8.7%、-0.5%升至5.1%，并且在M1-M2（剪刀差）出現(xiàn)拐點后，物價指數(shù)還有慣性沖高動作。

一方面，通脹回升，原材料價格會相應上漲；另一方面，5月下游汽車等終端產(chǎn)品銷售卻出現(xiàn)環(huán)比回落，結果就是上市公司主營業(yè)務收入下降和成本上升，二季度企業(yè)利潤環(huán)比縮減的局面難以避免。因此，潛在的M1-M2（剪刀差）拐頭向下很大可能是期指開始新一輪下跌的征兆。

總體來看，一季度中國經(jīng)濟在貨幣和財政雙刺激下出現(xiàn)回升，中國A股也因流動性充足和風險偏好回升、企業(yè)盈利回升三大利好刺激而反彈，但是目前多個指標顯示二季度三大利好沒能延續(xù)。且居民在房地產(chǎn)加杠桿，企業(yè)降杠桿，政府在基建方面加杠桿都不能彌補傳統(tǒng)經(jīng)濟下滑的缺口，后市雖然信用違約難以引發(fā)系統(tǒng)性風險，但是最大的風險還是地產(chǎn)行業(yè)過度杠桿行為。