應該對可能發(fā)生的情況提早預防， 并采取相關措施防止系統(tǒng)性風險出現

A 境外中國股指類衍生品特點

股指期貨異地上市是一把雙刃劍，一方面說明境內資產或經濟實力對境外資金有較大吸引力，另一方面，可能帶來資金流失和本土定價權的喪失，對金融創(chuàng)新和金融市場穩(wěn)定都會有一定影響。

回溯歷史，最早在境外上市中國股指類衍生品的交易所是香港交易所（原香港期貨交易所），其于1997年9月12日推出恒生中資企業(yè)指數期貨和期權，盡管該品種后來由于交易清淡在2001年8月31日停止交易，但是境外交易所對以A股為標的的衍生品的熱情卻未遇冷，創(chuàng)新步伐不斷加快。

2004年10月18日，美國芝加哥期權交易所正式推出中國股指期貨，交易對象包括中海油、中國鋁業(yè)、中國人壽、中國電信在內的16家中國公司股票構成的指數期貨合約。該指數期貨上市后獲得投資者的追捧，成交量亦較為活躍。隨后新交所于2006年9月5日上市富時中國A50股指期貨，這是全球第一個直接以中國境內股票指數為標的的衍生品，掀開了A股境外衍生品發(fā)展的新一頁。

總的來看，目前境外機構推出的中國股指類衍生品主要有兩個特點，一是地域分布上主要集中在中國香港、新加坡和美國。香港地區(qū)背靠大陸的地緣優(yōu)勢，加上有眾多中資企業(yè)在香港上市為其率先推出境外A股衍生品提供了先天優(yōu)勢。新交所則是因為其自身的金融市場狹窄，因此尤為注意利用時區(qū)優(yōu)勢開發(fā)境外市場，其發(fā)展戰(zhàn)略的定位使得其迅速把握先機，推出富時A50股指期貨。至于美國，成熟的資本市場、良好的創(chuàng)新條件以及自由的制度也使得其推出的A股境外衍生品具有較強競爭力。

二是細化衍生品的標的資產，大致可以分為幾類：恒生中資企業(yè)指數、H股指數衍生產品、新華富時A系列指數及美國上市的中國公司股票指數。其中完全以中國境內股票構造，對中國境內股指類衍生品產生直接影響的是富時中國A50股指期貨，因為該市場的交易者都是中國境內股指類衍生品的潛在客戶，如合格境外機構投資者(QFII)及被相關政策阻擋在外的資金等，這些客戶一旦成為新交所的忠實客戶，對中國境內股指類衍生品的發(fā)展有一定的分流影響。

B 日經225指數期貨的教訓

1986年9月3日，新加坡國際金融交易所大膽創(chuàng)新，推出了日經225指數期貨。當時日本正好處在經濟空前繁榮期，海外資本對日本資本市場有濃厚的投資熱情，盡管日本在20世紀80年代初就開放了證券市場，允許境外投資者投資境內股市，但是禁止參與股指期貨交易限制了境外投資者的發(fā)展空間。

在這樣背景下，新加坡推出的日經225指數期貨迅速獲得投資者的追捧，并一直保持優(yōu)勢。盡管日本大阪證券交易所在兩年后推出了本土日經225指數期貨，但是在競爭中卻一直未能掌握該品種的定價權和主動權。

從全球日經225指數期貨的過往數據看，日本本土份額不及新加坡，而且新加坡的日經225指數期貨價格對日本本土的日經225指數有較強影響，這反映出日經225指數定價權的旁落，對日本國內資本市場的沖擊不言而喻。直到1995年巴林銀行事件爆發(fā)，市場對新加坡日經225指數期貨交易的風險控制產生信心危機，資金開始回流日本市場，日本大阪交易所才扭轉之前的劣勢，獲得與新加坡“分庭抗禮”的資格。

C 股指類衍生品境外上市對境內股市的影響

分流股市資金

境外交易所推出中國股指類衍生品的根本出發(fā)點在于強烈的市場需求。按市場定位，服務人群是境外投資者，特別是那些有強烈動機分享中國經濟改革成果但又無法進入A股市場的國際資金。

目前人民幣國際化的徹底實現還需時日，資本項目的完全自由流通也還有很多限制，加上QFII門檻較高，額度有限，大量的境外資金迫切需要可行的通道參與到A股市場的交易中。境外中國股指類衍生品的推出為這部分資金提供了良好通道，加上境外交易所的自身成熟條件、良好交易機制、全面交易時間以及完備的風控制度等優(yōu)勢，即使未來中國境內股市迎來全面放開，但境外投機資金從監(jiān)管、成本以及風險等角度出發(fā)，也可能更傾向選擇境外交易所，這使得境內交易所手續(xù)費收入減少和競爭力削弱。

境外上市的中國股指類衍生品也可能引發(fā)境內股市存量資金的外流。去年A股大跌后，監(jiān)管層對境內三大股指期貨采取嚴格的管控措施，在極端市場情況下很好地抑制了市場投機，防止了系統(tǒng)性風險的發(fā)生。但是高保證金、手續(xù)費以及嚴格的開倉限制也降低了市場交易活躍程度，投資者的投機和套保需求受到限制，部分資金借道流向新加坡，這從新加坡富時A50股指期貨的階段成交量可以看出。目前A股市場面臨增量資金入市不足，存量資金博弈的格局，如果再加上資金的流出壓力，勢必給A股走勢帶來壓力。

加大監(jiān)管難度

一方面，在可行條件下，境外投機者在交易境外上市的A股股指衍生品的同時，往往還會使用境內股指ETE或者其他股票產品進行避險或套利，這為境外金融因素向境內股市傳導提供了良好途徑，在促進全球資本市場聯動性的同時增加境內股市運行的風險。資金的頻繁流通加劇股市的波動，給境內市場的監(jiān)管增加難度。

另一方面，由于在境外上市，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管措施，且大多境外交易所以較松的監(jiān)管措施吸引資金，投機者可能更愿意選擇監(jiān)管不嚴的一方，這種潛在風險會隨著A股市場的開放而加大，并在美聯儲加息周期、中國境內資本外流壓力增加的背景下被進一步強化，監(jiān)管方面一旦出現漏洞可能帶來境內股市劇烈波動的系統(tǒng)性風險。

喪失資產定價權

價格發(fā)現是金融資產的重要功能之一，有效的價格形成機制也是成熟金融市場的表現之一。成熟的金融市場應該對其自身的金融產品有絕對的話語權和主導權，這是金融市場平穩(wěn)運行、保持競爭力的重要保障。

從日經225指數的運行來看，由于其定價權旁落新交所，使得很長一段時期內，新加坡的日經225指數期貨價格成為日本國內225指數價格的風向標，長期影響其現貨指數，一定程度上削弱了日本國內股市運行的自主性，加大了市場波動，并限制了調控政策的發(fā)揮空間。

目前，由于中國境內股指期貨的交易受限，若資金外流至境外中國股指類衍生品，加上境外交易所的創(chuàng)新優(yōu)勢和競爭力，極易削弱境內股指期貨的競爭力，從而喪失資產定價權。

D 建議

盡管富時中國A50股指期貨上市后對中國境內市場影響并不明顯，反而其走勢受中國境內政策影響較大，大多跟隨A股市場走勢，但是在A股市場大幅波動的特殊時期，任何一個風險因素都可能誘發(fā)市場風險。因此，重視境外中國股指類衍生品的發(fā)展，對可能發(fā)生的情況提早預防并采取相關措施是防止系統(tǒng)性風險出現的有力保證。

樹立股票指數的信息主權意識

自去年下半年開始，全球資本市場之間的聯動性空前加強，境外市場的波動對A股市場影響傳導比重不斷上升，而且根據國際游資的習慣，其往往會利用對一國影響較大的境外股指期貨市場來曲線狙擊一國股市。因此，應密切關注那些指數交易量較大或者與我國經濟聯系比較密切的國家和地區(qū)推出的中國股指類衍生品，保證我國境內股票期貨市場擁有完全信息主導優(yōu)勢。

加強監(jiān)管合作

對內資和外資券商都要實行統(tǒng)一監(jiān)管制度。比如建立誠信制度體系，對嚴重違反監(jiān)管規(guī)定，擾亂市場秩序的投機商，給予警告和重罰措施，如有累犯，取消其進入金融市場的資格。規(guī)定對境內、境外投資者一視同仁，確保市場風險可測、可控、可承受。要吸取東南亞金融危機的教訓，尤其要關注國際投行的最新動向，對市場的異常波動進行適時監(jiān)測，做到早防御，早治理，防止國際炒家沖擊和操控證券市場。同時充分熟悉國際法律，對于境外上市品種充分加強合作和交流，保證風險的可控性。

完善我國資本市場結構體系

2015年中國股市帶來的慘痛教訓令眾多投資者心有余悸，對特殊時期的反思和總結也是我們不斷進步的重要推動力。探尋股市大跌的根本原因、正視股指期貨的地位和作用、完善我國資本市場結構體系是慘痛不再重來的重要方法，也是保證我國金融市場不斷發(fā)展、不斷增強競爭力、握牢資產定價權的重要手段。