中國4月官方制造業(yè)PMI為50.1%，比前值微落0.1個百分點。生產(chǎn)指數(shù)較上月微弱回調0.1個百分點至52.2%，去年下半年以來絕大部分時段在52%附近徘徊，顯示企業(yè)生產(chǎn)行為相對平穩(wěn)。新訂單指數(shù)較上月回調0.4個百分點至51%，雖有所回落仍處于2014年11月以來次高，顯示需求端較前期有所改善，但改善的程度仍不是特別明顯。同時，中國4月財新制造業(yè)PMI為49.4%，不僅低于預期，且較上月回落0.3個百分點，連續(xù)14個月低于50的榮枯分界線。從分項數(shù)據(jù)看，3月制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)、新訂單指數(shù)曾短暫處于榮枯線上方，4月再度回落至50以下。3月的PMI回升是由于供需兩旺。4月無論官方還是財新數(shù)據(jù)，生產(chǎn)與新訂單均雙雙出現(xiàn)回落，顯示經(jīng)濟總體仍將維持弱勢企穩(wěn)態(tài)勢。我們認為，中短期的經(jīng)濟下行風險已然鎖定，但上行空間有限。

第一季度的經(jīng)濟企穩(wěn)，依靠的仍然是投資，因為消費數(shù)據(jù)平穩(wěn)、一季度出口有很大的失速。投資路徑中，我們認為房地產(chǎn)市場的傳導效應最為清晰與重要。對房地產(chǎn)市場的扶植政策與地產(chǎn)價格自身周期性回升，使得房地產(chǎn)市場銷售回暖明顯，并帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資回升。但地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟能否持續(xù)，依然值得密切關注。

我們認為當前的地產(chǎn)投資上升只是一個極弱的周期。由于部分房價上漲過快城市陸續(xù)加強了對房地產(chǎn)交易的調控，房價升勢有所降溫，4月百城住宅價格指數(shù)環(huán)比漲幅較3月收窄。另外，當前房地產(chǎn)庫存量較大。3月房地產(chǎn)待售面積7.35億平方米，2013年同期僅為4.24億平方米。在庫存高壓的情況下，房地產(chǎn)投資很難扭轉大勢。

從我國過去的地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)市場3年一個周期的規(guī)律明顯，其中銷售周期領先投資周期6個月。不過，這規(guī)律在2013年開始出現(xiàn)變化，在2013年上半年我國也曾試圖通過房地產(chǎn)銷售帶動房地產(chǎn)投資。從短期效果來看，確實中止了地產(chǎn)投資增速在2010年至2012年的持續(xù)性下滑，甚至出現(xiàn)短暫性的回升。但由于中國人口結構已出現(xiàn)變化以及房地產(chǎn)庫存的持續(xù)累積，并不能再像之前那樣帶動地產(chǎn)投資反轉。我們認為這一次可能將再度面臨類似的情況。

對未來市場的擔憂還在于寬松預期的邊際趨緊。習近平在4月29日召開的中共中央政治局會議上強調，實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。去年中央經(jīng)濟工作會議的論調是“積極的財政政策要加大力度、穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。現(xiàn)在不再強調加大力度，貨幣政策的表述只是穩(wěn)健。央行5月3日宣布，從5月起每月對三大政策銀行發(fā)放上月對應的抵押補充貸款。雖然PSL操作有助于穩(wěn)定中長期利率水平，但從另一個角度而言，我們認為央行未來的操作可能開始逐步轉為定向支持，由略偏寬松轉為穩(wěn)健。