今年一季度以來，市場對債市走向的分歧逐步加大。債市雖然在今年1月創(chuàng)下了此輪大牛市以來的低點，但是反彈似乎并不如2009年那樣迅速。當前債市，尤其是國債收益率也存在著一根看不見的“繩子”，這就是央行的調(diào)控。

自2015年以來，市場已經(jīng)形成了對貨幣政策寬松的預期，對于不斷降準降息充滿期待。然而，自去年10月全面放開存款利率限制、存貸比限制之后，央行降準降息的頻率逐步降低。即使今年2月底的降準，央行目的也非常明確，主要是以補充市場流動性為主。

當前很多投資者仍然沒有意識到，央行貨幣政策框架已經(jīng)發(fā)生改變。央行貨幣政策的作用和目的，也已經(jīng)發(fā)生了改變。

一方面，央行貨幣政策框架，從過去糾結(jié)于數(shù)量型還是價格型管理，轉(zhuǎn)型為利率走廊+數(shù)量/價格混合型調(diào)控。央行以SLF作為利率走廊上沿，以超額存款準備金率作為利率走廊下沿構(gòu)建利率走廊。自一季度以來，除了年初慣性調(diào)低目標利率之后，央行未再釋放進一步調(diào)整利率的信號。數(shù)量型調(diào)控上，央行在利率走廊框架下，以堅決維持目標政策利率為主要目的，給市場足夠的資金供給，穩(wěn)定對目標利率的預期。因此，自去年下半年以來，資金利率市場波動率顯著小于過往歷史。在這樣的貨幣政策框架下，央行最重要的任務是穩(wěn)定市場對于目標利率的預期和執(zhí)行力。然而，市場并沒有對央行執(zhí)行力有足夠的預期，“錢荒”重來之聲依舊不絕于耳。接下來，央行面臨的挑戰(zhàn)也來自于此。

圖為十年期國債期貨日線

另一方面，央行貨幣政策作用和目的也發(fā)生了改變。過去貨幣政策主要配合資金市場、資本市場。如今貨幣政策要和財政政策、匯率政策、宏觀調(diào)控聯(lián)系在一起。資本市場認為的要素等并不是央行的主要監(jiān)控指標。只有各因素形成共振之后，才可能會進入央行調(diào)控范圍內(nèi)。很顯然，雖然當前監(jiān)管層已經(jīng)開始調(diào)控房市、商品等，但央行貨幣政策并不受此影響。

總體看，當前債市走勢較為明顯反映了市場參與者對央行政策理解上的不統(tǒng)一。利率走廊框架下，貨幣政策有被市場挑戰(zhàn)的可能，但是“錢荒”再來的可能性不大。當前央行降低實體融資利率目標仍然存在，因此，也意味著國債收益率曲線、資金收益率曲線不會出現(xiàn)大幅上升。正因為市場目前尚不熟悉央行的貨幣政策框架，也帶來了一些債市上的交易機會。因此，國債收益率的反彈節(jié)奏和幅度可能與以往不同。