遠(yuǎn)期合約跌幅較大，市場(chǎng)看空氛圍較濃

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、央行寬松貨幣政策空間越來越小、巨額地方政府債供給、大量債券違約等因素對(duì)債市不斷形成沖擊。從技術(shù)上看，期債已連續(xù)多日貼水現(xiàn)券，IRR持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)值，遠(yuǎn)月合約跌幅遠(yuǎn)超近月合約，顯示市場(chǎng)對(duì)后市較為悲觀。在各種因素的不斷作用下，短期期債繼續(xù)調(diào)整將是大概率事件。

政策無放松長(zhǎng)期流動(dòng)性信號(hào)

仔細(xì)梳理下今年央行貨幣政策，可以看出央行近期真正執(zhí)行了穩(wěn)健的貨幣政策，即保持市場(chǎng)較為穩(wěn)定的流動(dòng)性。過去兩年，央行雖然也堅(jiān)稱執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)，但事實(shí)執(zhí)行相對(duì)寬松的貨幣政策，僅2015年就六次降準(zhǔn)、五次降息，其寬松力度不可謂不大。進(jìn)入2016年后，除在全球金融市場(chǎng)一片哀鴻遍野的時(shí)候進(jìn)行過一次降準(zhǔn)，至今無任何加大寬松力度的信號(hào)出現(xiàn)。近期央行頻頻通過逆回購(gòu)及MLF操作，向市場(chǎng)投放較大的流動(dòng)性。但通過逆回購(gòu)釋放的流動(dòng)性，央行會(huì)很快回收。目前看央行公開市場(chǎng)釋放流動(dòng)性僅為熨平短期資金波動(dòng)，且無放松長(zhǎng)期流動(dòng)性信號(hào)出現(xiàn)。

從近期市場(chǎng)利率表現(xiàn)來看，央行貨幣政策開始顯露收緊意向。近期貨幣市場(chǎng)利率重心較去年已有所抬升，且有繼續(xù)抬升之意。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局27日公布數(shù)據(jù)顯示，1—3月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額13421.5億元，同比增長(zhǎng)7.4%，增速比1—2月份提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。2016年以來利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)連續(xù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，打破2015年全年下跌的趨勢(shì)，體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)整體的盈利能力有改善的跡象。雖然我們目前無法得出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的結(jié)論，但短期的回暖將對(duì)債市形成短期利空。

大量債券違約，市場(chǎng)看空情緒嚴(yán)重

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，去庫(kù)存、去杠桿、去產(chǎn)能的深重壓力令企業(yè)盈利能力和融資能力惡化。中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面惡化的背景下加速爆發(fā)。年初至今，已經(jīng)至少有7家公司在公募債市違約，超過去年全年。剛經(jīng)歷了近兩年牛市的信用債投資者好比“冷水澆頭”。彭博匯總數(shù)據(jù)顯示，4月境內(nèi)債市至少已有1173.8億元人民幣債券取消或延遲發(fā)行，為去年同期三倍以上。

避險(xiǎn)情緒已經(jīng)引發(fā)信用債市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。今年3月以來，隨著違約風(fēng)險(xiǎn)加速爆發(fā)，主體評(píng)級(jí)為AA+/AA/AA-的企業(yè)債收益率與同期限無風(fēng)險(xiǎn)利率之差較年初的低位擴(kuò)大，其中低評(píng)級(jí)的AA-級(jí)企業(yè)債與國(guó)債收益率信用價(jià)差擴(kuò)大勢(shì)頭尤為明顯。截至上周五，二級(jí)市場(chǎng)債券收益率已連續(xù)三周回升，同時(shí)信用利差與高低等級(jí)間評(píng)級(jí)利差明顯擴(kuò)大。短期內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升仍將持續(xù)影響債券市場(chǎng)，在拉低一級(jí)市場(chǎng)活躍程度的同時(shí)，也將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性造成一定影響。

期債貼水現(xiàn)券已持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，無論五年期國(guó)債期貨，還是十年期國(guó)債期貨，其對(duì)應(yīng)可交割券的IRR（隱含回購(gòu)利率）幾乎全部為負(fù)值。這意味著買入現(xiàn)券，同時(shí)從期貨市場(chǎng)賣出期貨持有至交割，這一過程將是負(fù)收益。期貨兩個(gè)基本功能之一就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，這可以解讀為期貨市場(chǎng)的看跌信號(hào)。對(duì)期債而言，其遠(yuǎn)月合約跌幅大大超過近月合約，遠(yuǎn)期看跌更為明顯，市場(chǎng)看空情緒較為嚴(yán)重。

綜上來看，經(jīng)濟(jì)基本面短期回暖，在一定程度上抑制利率的繼續(xù)下跌。由于通脹壓力、人民幣貶值等因素，令央行貨幣政策空間趨小，央行貨幣政策基調(diào)的微調(diào)將加大利率上漲的壓力。且地方政府債的巨額供給始終如懸在債市頭上的達(dá)摩克利斯之劍，加上債市違約的不斷爆發(fā)，信用利差的擴(kuò)大，必將拉高利率債的收益。多重利空因素下，債市調(diào)整或許只是時(shí)間問題。