最近兩周，滬膠再度成為國內(nèi)期貨市場最引人關(guān)注的品種之一。11月11日開始，滬膠逐步走出前期密集盤整平臺向上突破，主力1003合約連續(xù)刷新年內(nèi)高點，目前膠價已經(jīng)超越金融危機之前的水平。雖然全球經(jīng)濟正在逐步復(fù)蘇，但從當(dāng)前市場充斥的一致樂觀氛圍看，“百年一遇”的金融危機似乎已煙消云散。以經(jīng)濟復(fù)蘇、通脹預(yù)期為題材的盲目做多情緒泛濫于市場，價格的持續(xù)上漲沖昏了越來越多投資者的頭腦。無視商品庫存大量積壓的基本面，無視經(jīng)濟仍然存在二次探底的風(fēng)險，本身就是一件匪夷所思的事情。筆者認(rèn)為，全球經(jīng)濟復(fù)蘇不是朝夕之事，資金炒作所鼓吹的泡沫終會破滅。

　　經(jīng)濟復(fù)蘇可能后繼乏力，美元有望走強

　　從目前公布的宏觀數(shù)據(jù)看，在全球大規(guī)模經(jīng)濟刺激的提振下，新興國家經(jīng)濟迅速恢復(fù)，歐美經(jīng)濟也逐步走出低谷，但未來仍有可能面臨后繼乏力的窘境。首先，本次金融危機的罪魁禍?zhǔn)住绹康禺a(chǎn)市場還沒有太大改善，雖然近幾個月受益于稅費優(yōu)惠政策，銷售出現(xiàn)一些好轉(zhuǎn)，但該項政策將在今年11月30日截止，美國房地產(chǎn)需求有可能再次陷入疲軟局面。其次，美國仍不斷有銀行倒閉或破產(chǎn)，有分析師預(yù)計年底之前美國可能還將有更多銀行倒閉，經(jīng)濟面臨的不確定性風(fēng)險仍然很大。雖然中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，但外圍需求難以恢復(fù)將持續(xù)限制中國產(chǎn)品出口，而內(nèi)需在經(jīng)過一段時間刺激后，政策效應(yīng)逐漸減弱，中國經(jīng)濟要恢復(fù)到以前的兩位數(shù)增長仍需時日。

　　曾經(jīng)預(yù)言信貸危機的紐約大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家魯比尼認(rèn)為，當(dāng)前包括股票、大宗商品及新興國家在內(nèi)的各種市場，上漲幅度過高，速度過快，因為全球經(jīng)濟將經(jīng)歷的是一種疲弱復(fù)蘇，而不是人們期待的V型反彈?？駳g終將狼狽收場，3月份以來資產(chǎn)價格的上漲，很大程度上是全球巨量流動性造就的又一個泡沫。這種漲勢一旦崩潰，情況就會變得更糟，屆時，現(xiàn)在做空美元的人都將解除頭寸，美元終將大幅反彈。魯比尼說：“如果市場是對的，并且經(jīng)濟出現(xiàn)V型復(fù)蘇，那么美聯(lián)儲勢必會提高利率，美元將急劇反彈。另外，如果市場擔(dān)心出現(xiàn)雙底，美元將因為避險需求而大幅走強?！倍涝淖邚?，將加速全球資產(chǎn)泡沫的破裂。

　　今年全球天膠產(chǎn)量確實出現(xiàn)了一定幅度的減產(chǎn)，但中國是唯一一個產(chǎn)量增加的主要產(chǎn)膠國，國產(chǎn)膠在消費領(lǐng)域沒有任何優(yōu)勢，更多是以庫存的形式存在。按照天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會經(jīng)濟學(xué)家Jom Jacob預(yù)測，今年全球天然橡膠產(chǎn)量可能由去年的987.7萬噸下滑至928.4萬噸，減產(chǎn)主要是因為產(chǎn)膠國出現(xiàn)了持續(xù)干旱、大雨和洪水等惡劣天氣。今年上半年膠價處于低位時，東南亞產(chǎn)膠國曾出臺一些限制出口托底保價的措施，但由于價格的連續(xù)上漲，產(chǎn)膠國已經(jīng)取消橡膠出口限制措施。近期，國際橡膠聯(lián)盟首席執(zhí)行官也表示不會恢復(fù)橡膠出口限制措施，因為目前價格合理，而且泰國、印尼、馬來西亞今年削減的橡膠出口量已經(jīng)超過其目標(biāo)。

　　當(dāng)前，影響國內(nèi)膠市的消息很多，國家收儲、輪胎出口退稅上調(diào)及天膠進口關(guān)稅下調(diào)等傳聞充斥著整個市場，進口膠整體上略微偏緊，國產(chǎn)膠供應(yīng)過剩問題比較突出。雖然滬膠11月合約已經(jīng)交割，但天膠庫存仍在快速增加之中，截至上周五，上期所天膠可交割倉單達133997噸，注冊倉單達到100740噸。近一個月來，復(fù)合膠價格一直高于天膠500—1000元/噸，但天然膠庫存并沒有得到絲毫釋放。目前，齊魯化工丁苯橡膠價格只有13800元/噸，與天膠的價差達6000元/噸以上，替代作用正在發(fā)揮。盡管今年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷情況非常好，但是天膠庫存增加卻是實實在在的。目前，膠價已經(jīng)處于高位，多頭炒作的國家收儲題材很難兌現(xiàn)，而且明年繼續(xù)收儲的可能性也不大。另外，今年出臺的汽車行業(yè)政策效應(yīng)逐漸減弱，很可能已經(jīng)提前預(yù)支了一部分明年的消費。當(dāng)前膠價的上漲更多源于資金對于收儲和通脹預(yù)期的炒作，但這兩個因素都存在著變數(shù)，而橡膠庫存增加卻是事實。

　　當(dāng)前的價差關(guān)系不支持膠價再度上漲

　　為了更加清晰地定位當(dāng)前價格的高和低，我們來看看上周五內(nèi)外盤價差、期現(xiàn)價差及滬膠合約間價差的情況。

　　上周五，泰國煙片膠報價在2650美元/噸，按照2600元/噸的一般貿(mào)易定量關(guān)稅計算進口膠成本不到24000元/噸。但是，目前中國進口的天膠更多是通過來料加工方式進行，真實的進口成本遠遠低于一般貿(mào)易成本。對比青島保稅區(qū)RSS3報價與泰國當(dāng)?shù)貓髢r發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)前期的大幅貼水格局已經(jīng)發(fā)生變化，目前國內(nèi)價格其實已經(jīng)不低。

　　當(dāng)日，滬膠主力1003合約收盤價在21520元/噸，云南農(nóng)墾全乳膠成交均價在20565元/噸。計算滬膠與農(nóng)墾現(xiàn)貨的套利成本，目前為635元/噸，而當(dāng)前真實價差為955元/噸，相比前期的高價差已經(jīng)有所回歸，但仍存在期現(xiàn)套利機會。只要期現(xiàn)價差明顯存在，天膠期貨庫存還會增加。

　　滬膠1001合約收盤價在21030元/噸，1003合約收盤價在21520元/噸。按照跨月套利計算，兩者合理價差在338元/噸，而當(dāng)前真實的價差為490元/噸，處于歷史同期價差的高位區(qū)域，因此滬膠1003合約將面臨一定的跨月套利盤壓力。

　　總體來看，盡管目前滬膠上攻形態(tài)保持良好，但較差的基本面終會發(fā)揮壓制作用，目前的價差結(jié)構(gòu)也不利于膠價持續(xù)上漲。雖然目前全球經(jīng)濟正在復(fù)蘇，但膠價已經(jīng)回到較高位置，流動性堆砌的通脹泡沫已經(jīng)吹大，基本面并不匹配當(dāng)前的價格。