近期，在信用風(fēng)險擔(dān)憂升溫，金融行業(yè)即將推行“營改增”等多因素作用下，債市流動性遭到?jīng)_擊，同時大宗商品市場大漲擠壓債市，期債市場自從4月中旬起加速下跌，市場對于債牛的“信仰”開始逐步動搖。

債市走熊概率較低

低利率是維持經(jīng)濟復(fù)蘇的前提，債市趨勢走熊的概率較低。雖然年初以來資產(chǎn)價格如一線地產(chǎn)和大宗商品價格大幅走高，但是中長期國債收益率表現(xiàn)較為抗跌，10年期國債收益率僅從年初低點2.7%上行至目前的2.95%左右，回歸至2015年12月時的水平。資產(chǎn)價格走高，而債市相對抗跌，這是由于當(dāng)前流動性相對寬松和融資成本較低，這和2015年上半年時有異曲同工之處。2015年上半年股市大漲，上證綜指一度從3200點附近飆升至5000點上方，而10年國債收益率保持在3.3%—3.7%之間波動，風(fēng)險資產(chǎn)價格回升并未帶動無風(fēng)險利率的走高，反映出債券市場對于經(jīng)濟增長短期復(fù)蘇較為謹(jǐn)慎。

如果債市出現(xiàn)趨勢性調(diào)整或者流動性收緊，大宗商品等資產(chǎn)價格的上漲基礎(chǔ)也會動搖。從目前資產(chǎn)價格走勢來看，一線城市地產(chǎn)新政實施后，短期降溫作用有所顯現(xiàn)，雖然資金對大宗商的偏好尚未證偽，但大宗商品價格波動已經(jīng)有明顯放大，對于債市的邊際利空有所減輕。

信用風(fēng)險沖擊將趨弱

近期信用利差走擴，信用債遭遇拋售，這對于國債的負面作用明顯，筆者認(rèn)為后市信用風(fēng)險對債市的沖擊或?qū)②吶酢＞唧w來看，近期信用債遭遇拋售的原因主要在于兩方面：信用風(fēng)險事件的增加和金融業(yè)將于5月1日起推行“營改增”。截至目前，今年信用債違約事件已經(jīng)有二十多起，違約主體集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)，剛兌預(yù)期已逐步被打破，但市場尚未形成債市系統(tǒng)性違約的預(yù)期，在4月上旬發(fā)生多起信用債違約事件，信用利差僅是小幅走擴。

近期影響信用債調(diào)整的催化劑或在于“營改增”即將實施。由于國債實行免稅政策，“營改增”的主要影響在于金融債和信用債等非國債。針對非國債而言，“營改增”面臨稅收成本的增加，對銀行配置戶來說，以往利息收入繳納的5.5%營業(yè)稅將改為繳納6%的增值稅。中長期來看，5月1日即將實施的“營改增”將會凸顯國債的免稅效應(yīng)，短期而言，或引發(fā)了機構(gòu)的調(diào)倉和信用債等的拋售行為，國債跟隨信用債下跌有被錯殺的嫌疑。

基本面預(yù)期難證偽

短期內(nèi)，經(jīng)濟增長復(fù)蘇和通脹改善的預(yù)期仍難以證偽，債市趨勢走強的時機未到。大宗商品同比出現(xiàn)顯著改善，CRB指數(shù)同比增長已經(jīng)由去年的-15%回升至零附近，南華綜合指數(shù)同比增速由去年的-20%附近回升至10%左右。近期仔豬價格和豬肉價格同比增速僅小幅回落。通脹數(shù)據(jù)和經(jīng)濟增長或難以出現(xiàn)顯著回落，基本面預(yù)期尚未看到被逆轉(zhuǎn)的跡象。

總體來看，信用風(fēng)險對流動性的沖擊或趨弱，國債安全性和免稅效應(yīng)有望凸顯，同時10年國債收益率目前已經(jīng)接近3%關(guān)口，債券市場調(diào)整空間或受限，建議投資者尋找輕倉逢低買入的波段操作機會。