自3月中旬以來，伴隨著資金利率水平的止跌回升，國債收益率也水漲船高。繼中長期債券之后，中短端債券收益率也開始逐漸走高。與此同時，國債期貨價格明顯承壓，且遠月合約呈現(xiàn)較為明顯的破位下跌格局。短期來看，在國內(nèi)資金環(huán)境整體相對緊張的氛圍下，期債市場仍將維持疲弱態(tài)勢。

流動性整體緊張，央行維穩(wěn)為主

自3月中旬以來，國內(nèi)資金利率水平不斷走高。在一季度的季節(jié)性壓力過后，資金環(huán)境大幅收縮的壓力緩解。同時，央行也相應減弱了公開市場操作的規(guī)模和節(jié)奏，整體維穩(wěn)為主。伴隨著最近幾周MLF定向調(diào)控工具的大量到期，央行通過公開市場操作對沖MLF到期壓力。自3月中旬至今，兩周Shibor已上漲25個基點左右，其他期限Shibor也維持平穩(wěn)上升狀況。更為明顯的是，利率互換市場的波動也有所加大，昨日國內(nèi)1年期、2年期、4年期和5年期利率互換水平紛紛漲至最近10個月以來的高點。其中，5年期IRS利率水平盤中超過3%，且有繼續(xù)向上趨勢。1年期IRS上漲至2.67%，日漲幅達14.5個基點。雖然昨日央行進行了1800億元逆回購，實現(xiàn)當日凈投放1500億元，但資金利率水平并未明顯緩解，延續(xù)了近期緩慢反彈的狀態(tài)。

短期來看，央行無意通過簡單的“雙降”模式大規(guī)模放水。且從央行公開市場操作的頻率和規(guī)模來看，也整體以平穩(wěn)為主。因此，在央行相對中性的干預下，國內(nèi)資金流動性短期仍將維持緩慢回升的狀況?？紤]到美聯(lián)儲6月議息決議和國內(nèi)季節(jié)性的資金壓力又將到來，預計整體資金環(huán)境出現(xiàn)大幅放松的可能性較低。

國債收益率曲線陡峭化進程暫緩

3月中旬以來，10年期國債收益率率先從2.81%左右的低點附近開始反彈。4月開始，中短端國債收益率的上漲也接踵而至。昨日5年期國債現(xiàn)券收益率上漲至2.76%上方，10年期國債收益率上漲至2.93%上方，分別較前期低點上漲30bp和12bp左右。因此，可以看出，資金流動性的短期波動對本就處于價格頂部位置的國債價格帶來向下壓力。加上近期持續(xù)火爆的大宗商品市場吸引資金流入，國債期貨價格出現(xiàn)加速下跌在所難免。

隨著中短端收益率的上漲，國債收益率曲線陡峭化的進程也暫告一段落，10年期和1年期國債收益率利差由最高點的76bp回落至60—70bp的區(qū)間，10—5年期國債收益率利差由最高點的41bp回落至15—20bp區(qū)間。我們認為，短期在國債收益率整體回升的氛圍中，曲線陡峭化進程也暫時放緩。

近期持續(xù)向好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)給美聯(lián)儲6月加息預期的增強提供了條件，本周也將公布4月利率決議。雖然市場短期預期4月加息的概率不大，但需重點關注會議釋放的政策預期變化帶來的影響。國內(nèi)A股短期重回振蕩的氛圍中，若避險情緒上升，將給期債價格帶來支撐。

從更偏中期的角度來看，雖然現(xiàn)在談季末資金壓力還為時尚早，但是4月流動性維持平穩(wěn)的壓力也不小。如果5月資金緊張情緒開始發(fā)酵，那么對于期債價格也將產(chǎn)生不小的影響。

綜上，我們認為在當前流動性整體偏緊的氛圍中，國債期貨價格易跌難漲。預計近月合約價格相對抗跌，遠期合約相對承壓。風險因子方面，關注美聯(lián)儲議息決議和季末的流動性壓力。