成本支撐增強(qiáng)，而供需失衡將加劇

未能如愿 OPEC強(qiáng)忍低油價(jià)之痛逼迫頁巖油退出

瀝青與原油相關(guān)性高

根據(jù)來源的不同，瀝青主要分為兩大類：一類是地瀝青，包括天然瀝青和石油瀝青；另一類是焦油瀝青，包括煤瀝青和木瀝青。工業(yè)生產(chǎn)中，主要通過石油蒸餾的方法獲得瀝青，通常說的瀝青是指石油瀝青。

石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，原油下游產(chǎn)品分為六大類。其中，各類石油燃料占90%以上，潤滑劑占5%，另外還有石油溶劑與化工原料、石蠟、石油焦和石油瀝青。在上述六種石油產(chǎn)品中，瀝青是原油經(jīng)過常壓蒸餾和低壓蒸餾后剩下的部分，相較乙烯、丙烯等化工原料，它算是石化產(chǎn)業(yè)鏈中更上游的品種，原油對(duì)其成本的影響更為直接。

拿WTI原油期貨近月合約與Brent原油期貨近月合約跟華東地區(qū)重交瀝青現(xiàn)貨做相關(guān)性分析后，發(fā)現(xiàn)自2013年10月以來，瀝青現(xiàn)貨與WTI原油期貨的相關(guān)性高達(dá)0.995，與Brent原油期貨的相關(guān)性達(dá)到0.917。這說明，原油和瀝青的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)。

既然油價(jià)走勢(shì)對(duì)瀝青的影響如此之大，我們就著重對(duì)后期油價(jià)走勢(shì)進(jìn)行分析。

原油底部已基本形成

以頁巖油為代表的致密油生產(chǎn)技術(shù)興起，全球原油產(chǎn)量增速加快，加之受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)原油的需求放緩，維持了5年多的供需平衡格局被打破。在供應(yīng)過剩的拖累下，油價(jià)自2014年下半年開啟單邊下跌行情。一年半的時(shí)間里，WTI原油指數(shù)從104美元/桶跌至29.89美元/桶，跌幅達(dá)到71.26%。與此同時(shí)，瀝青現(xiàn)貨價(jià)格也從4000元/噸跌至1000元/噸。

以往，油價(jià)下跌，OPEC會(huì)以調(diào)節(jié)自身產(chǎn)量的方式支撐市場(chǎng)。不過，OPEC調(diào)節(jié)自身產(chǎn)量的做法只適用于原油供需結(jié)構(gòu)平衡的時(shí)候。頁巖油的出現(xiàn)，導(dǎo)致以往供需平衡的狀態(tài)被打破，OPEC減產(chǎn)換來的只是自身市場(chǎng)份額的減少，而非油價(jià)的上漲?；谶@個(gè)原因，OPEC一改往日作風(fēng)，開始大肆增產(chǎn)。OPEC希望壓低油價(jià)，進(jìn)而逼迫成本較高的頁巖油退出市場(chǎng)。

要使頁巖油退出市場(chǎng)，不但要把油價(jià)壓制到成本線以下，更要進(jìn)一步跌破其可變成本，并且維持一段時(shí)間。目前公布的數(shù)據(jù)顯示，美國頁巖油可變成本在18—20美元/桶。

經(jīng)歷了一輪油價(jià)的單邊下挫行情，全球各主要產(chǎn)油國的經(jīng)濟(jì)狀況惡化，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的OPEC國家來說，更是雪上加霜。沙特這種“土豪”國家，去年的財(cái)政赤字達(dá)到1000億美元。沙特目前的外匯儲(chǔ)備為6000億美元，如果油價(jià)一直低位徘徊，那么沙特在2021年有可能破產(chǎn)。沙特尚且如此，其他產(chǎn)油國的狀況也不樂觀。

反觀美國，其能源行業(yè)的產(chǎn)值占經(jīng)濟(jì)的比重較小，低油價(jià)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)未產(chǎn)生過多的利空，原油鉆井?dāng)?shù)量雖然大幅下滑，但經(jīng)濟(jì)狀況較好的企業(yè)加大了生產(chǎn)，美國原油產(chǎn)量并未明顯下滑。在這種環(huán)境下，OPEC開始意識(shí)到通過降低油價(jià)逼迫頁巖油退出市場(chǎng)的方法不可行。

此外，OPEC內(nèi)部矛盾加劇，沙特、俄羅斯、委內(nèi)瑞拉、卡塔爾四國開始就低油價(jià)問題進(jìn)行磋商，準(zhǔn)備將產(chǎn)量凍結(jié)在1月11日的水平，并且在4月17日討論具體的凍結(jié)產(chǎn)量事宜。在凍結(jié)產(chǎn)量預(yù)期之下，油價(jià)觸底反彈，幅度接近50%。

但是，最終，伊朗堅(jiān)決不加入凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議，甚至沒有派代表出席會(huì)議，其他產(chǎn)油國也不愿犧牲市場(chǎng)份額，導(dǎo)致凍產(chǎn)協(xié)議“流產(chǎn)”。

與此同時(shí)，科威特石油工人由于不滿薪資降低，17日突然宣布無限期罷工，科威特原油產(chǎn)量從281萬桶/日降至110萬桶/日。原油期貨非但沒有因凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議的破滅暴跌，反而大幅上漲。

經(jīng)過3天的罷工，科威特工人已重新恢復(fù)工作，原油價(jià)格也開始回吐前期漲幅。

短期來看，凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議破產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期破滅，加之科威特工人罷工的突發(fā)事件告一段落，原油將迎來補(bǔ)跌行情。中長期來看，油價(jià)還是不宜被過分低估的。誠然，OPEC的意圖是將頁巖油擠出市場(chǎng)，按這個(gè)邏輯，油價(jià)的底部應(yīng)該在20美元/桶附近。但目前，這個(gè)目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

其一，受低油價(jià)影響，產(chǎn)油國致力于降低成本，美國的頁巖油生產(chǎn)企業(yè)也在通過減少投資和人工的方式攤薄成本。成本是動(dòng)態(tài)的，一旦油價(jià)繼續(xù)走低，頁巖油企業(yè)的生產(chǎn)成本就會(huì)因技術(shù)的進(jìn)步而隨之下降。

其二，OPEC和俄羅斯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，原油及相關(guān)行業(yè)是其經(jīng)濟(jì)支柱，在實(shí)現(xiàn)自身盈利的同時(shí)，這些國家的原油生產(chǎn)企業(yè)還要肩負(fù)補(bǔ)助其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重任，因此這些企業(yè)的隱性成本非常高，其對(duì)于低油價(jià)的抵御能力并不見得高于美國頁巖油公司。

其三，將油價(jià)維持在低位需要龐大的外匯儲(chǔ)備，但目前產(chǎn)油國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)大幅減少，能夠抵御低油價(jià)的時(shí)間也就兩三年。即使是沙特，也不會(huì)等到外匯儲(chǔ)備枯竭才停止增產(chǎn)。

美國頁巖油企業(yè)抵御低油價(jià)的能力超出預(yù)期，加之OPEC自身的經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)惡化，OPEC通過低油價(jià)擠出頁巖油的可能性非常低。

事實(shí)上，不論是產(chǎn)油國之間的凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議還是科威特工人的罷工，都是上述三個(gè)問題的“并發(fā)癥”。雖然凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議沒有達(dá)成，科威特工人的罷工也宣告結(jié)束，但是這說明OPEC已經(jīng)沒有能力進(jìn)一步壓低油價(jià)了。

基于上文的判斷，我們認(rèn)為，原油底部基本形成，不過行情的反轉(zhuǎn)要到供給過剩問題出現(xiàn)改善跡象的時(shí)候。整個(gè)二季度，油價(jià)圍繞40美元/桶中軸振蕩的概率較大。而這，意味著后期瀝青行業(yè)的主要矛盾由成本塌陷轉(zhuǎn)向供需失衡。

難以達(dá)成 生產(chǎn)企業(yè)依靠裝置檢修緩解供需矛盾

裝置檢修集中于淡季

我國的瀝青供應(yīng)以國內(nèi)產(chǎn)品為主，進(jìn)口產(chǎn)品為輔。國內(nèi)瀝青生產(chǎn)商包括中石油、中石化、中海油三大集團(tuán)和部分地方煉油廠。其中，中石油、中石化、中海油三大集團(tuán)年生產(chǎn)能力在3000萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)能的78%，其他地方煉油廠的產(chǎn)能在800萬噸。

2009年之后，資金大量涌入原材料生產(chǎn)領(lǐng)域，瀝青產(chǎn)能急劇增加，短短幾年時(shí)間，就從2300萬噸攀升至3800萬噸。然而，在此過程中，需求沒有明顯回暖，瀝青供應(yīng)嚴(yán)重過剩。

受供應(yīng)過剩影響，近幾年，國內(nèi)瀝青裝置開工負(fù)荷在55%左右，年初冬儲(chǔ)和6—8月消費(fèi)旺季的時(shí)候，開工負(fù)荷高一些，而消費(fèi)淡季，開工負(fù)荷甚至低于50%。不過，今年，下游企業(yè)冬儲(chǔ)熱情高漲，2月的時(shí)候，瀝青裝置開工負(fù)荷達(dá)到72%，3月有所下降，至68%。

一季度，西北地區(qū)煉廠生產(chǎn)穩(wěn)定，受訂單良好刺激，開工負(fù)荷有所提高。東北地區(qū)瀝青生產(chǎn)以地方煉廠為主，鑒于下游企業(yè)冬儲(chǔ)備貨積極，煉廠重交瀝青出貨順暢，庫存保持低位。整體來看，國內(nèi)瀝青供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，開工負(fù)荷處在偏高水平。

二季度，煉廠對(duì)瀝青裝置進(jìn)行集中檢修，涉及遼河石化的250萬噸產(chǎn)能、茂名石化的150萬噸產(chǎn)能、鎮(zhèn)海煉化的120萬噸產(chǎn)能、盤錦石化的100萬噸產(chǎn)能。后期瀝青裝置開工負(fù)荷降低是大概率事件。

不過，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，冬儲(chǔ)過后，下游企業(yè)備貨結(jié)束，瀝青生產(chǎn)企業(yè)在此期間進(jìn)行裝置檢修，對(duì)價(jià)格的影響相對(duì)有限。

進(jìn)口套利窗口未打開

進(jìn)口瀝青占國內(nèi)供應(yīng)的份額不大，且進(jìn)口主要集中在7、8、9三個(gè)月。1月和2月，國內(nèi)分別進(jìn)口瀝青35.55萬噸和41.74萬噸，較去年同期分別增長19.85%和29.55%，增幅屬于正常水平。二季度，瀝青進(jìn)口處于淡季，進(jìn)口量相較一季度，將有所回落。

我們?cè)賹?duì)進(jìn)口價(jià)格進(jìn)行分析。從韓國運(yùn)到華東地區(qū)的海運(yùn)費(fèi)大致在30美元/噸，加上陸運(yùn)，總計(jì)35美元/噸。我們用（瀝青韓國FOB價(jià)格+35美元/噸）×美元兌人民幣中間價(jià)×1.17（增值稅）×1.08（進(jìn)口關(guān)稅）得出進(jìn)口瀝青折人民幣的價(jià)格，再用這個(gè)價(jià)格和目前國內(nèi)現(xiàn)貨瀝青價(jià)格做差，發(fā)現(xiàn)進(jìn)口瀝青的利潤有100元/噸，處于正常水平。整體來說，進(jìn)口貨源對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)的沖擊有限。

社會(huì)庫存高阻礙補(bǔ)庫

瀝青庫存分為石化和煉廠庫存以及社會(huì)庫存兩部分。石化和煉廠庫存是生產(chǎn)商的庫存，社會(huì)庫存是下游企業(yè)的庫存。數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，東北、華東和山東地區(qū)地?zé)捚髽I(yè)的庫存分別為43416噸、9832噸和72081噸，較2月下降439噸、410噸和3794噸，降幅分別為1.00%，4.00%和5.00%。與去年年底相比，上述三地區(qū)的庫存總計(jì)下降26248噸，降幅達(dá)到17.32%。

地?zé)捚髽I(yè)庫存下降，一方面是春節(jié)過后下游冬儲(chǔ)集中備貨所致，另一方面說明企業(yè)看多后市，相較以往，備貨更為積極。

社會(huì)庫存沒有公布的數(shù)據(jù)，我們就進(jìn)行一個(gè)簡單估算。每年12月中下旬，氣溫下降，道路鋪設(shè)基本陷入停滯狀態(tài)，這一時(shí)期的需求可以忽略不計(jì)。去年12月中下旬至今年3月的三個(gè)半月時(shí)間里，國內(nèi)瀝青產(chǎn)量為604.73萬噸，去年12月進(jìn)口量為39.41，我們?nèi)∫话氲牧?，今?—2月進(jìn)口總量為77.29萬噸，3月進(jìn)口量取1—2月的平均值。三個(gè)半月的進(jìn)口量為135.64萬噸。同樣方法得出的出口量為7.44萬噸。如此一來，這一時(shí)期的社會(huì)庫存增加732.93萬噸。

和生產(chǎn)企業(yè)庫存下降相對(duì)，下游企業(yè)庫存處于高位，造成這一現(xiàn)象的主要原因是上文提到的下游看多后市，增加備貨。

但是，社會(huì)庫存高企造成一個(gè)問題，即后期下游補(bǔ)庫意愿下降。

目前，上游企業(yè)庫存低位，但是4月和5月集中檢修過后，企業(yè)將重新恢復(fù)生產(chǎn)，而下游大量補(bǔ)庫提前透支了未來需求，后期供應(yīng)過剩問題將更加明顯。特別是對(duì)于石化企業(yè)來說，生產(chǎn)不如地?zé)捚髽I(yè)靈活，需求不配合的話，企業(yè)存在脹庫風(fēng)險(xiǎn)。屆時(shí)，石化企業(yè)只有通過降低價(jià)格的方式走量。

需求端無新故事可講

瀝青需求主要涉及兩個(gè)領(lǐng)域，一是道路鋪設(shè)，占瀝青消費(fèi)的80%，二是房屋防水。

瀝青使用有嚴(yán)格的溫度要求，其需求具有明顯的季節(jié)性特點(diǎn)。每年12月，氣溫降低，瀝青需求幾乎處于停滯狀態(tài)，但是下游企業(yè)會(huì)為新一年的銷售進(jìn)行備貨，從而出現(xiàn)冬儲(chǔ)行情。4—6月，氣溫轉(zhuǎn)暖，部分工程復(fù)工。不過，南方雨季到來，道路建設(shè)的瀝青需求仍然偏少。一直到7月，氣溫上升，雨季結(jié)束，工程才全面開工。7—11月是瀝青傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季。

大環(huán)境上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑，今年道路建設(shè)投資增長僅為5%，低于往年水平，瀝青需求沒有過多的故事可以說，供需矛盾將進(jìn)一步加劇，瀝青價(jià)格走勢(shì)還是遵循季節(jié)性規(guī)律。

漲幅有限 基本面成為瀝青價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素

雖然凍結(jié)產(chǎn)量協(xié)議沒能最終達(dá)成，但是OPEC和俄羅斯的經(jīng)濟(jì)狀況惡化，用低價(jià)擠出頁巖油的做法對(duì)其來說有心無力，油價(jià)底部已經(jīng)形成。不過，受制于需求疲軟，油價(jià)反轉(zhuǎn)的窗口還未開啟，上半年以振蕩為主。

此外，一季度油價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，下游企業(yè)和貿(mào)易商對(duì)于后市的信心增強(qiáng)，大量備貨導(dǎo)致社會(huì)庫存大幅積壓。隨著冬儲(chǔ)行情的結(jié)束，瀝青需求下降，前期的補(bǔ)庫已經(jīng)透支了未來需求，后期瀝青供需矛盾將加劇。

綜上所述，油價(jià)后期振蕩運(yùn)行，瀝青成本塌陷問題已經(jīng)解決。后期，供需問題成為影響瀝青價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素，而供應(yīng)過剩的市場(chǎng)狀況難以支撐瀝青價(jià)格持續(xù)上漲。