在國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)氣氛狂熱的當(dāng)下，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)甚至部分領(lǐng)域超預(yù)期回暖的數(shù)據(jù)表觀證實(shí)，是近期我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒迅速改善的直接誘因。有別于以往的主流資金，此波推漲商品的主力似乎更容易放大宏觀層面的短時(shí)利好，令商品價(jià)格的波動(dòng)性陡增。然而，部分更顯理性的市場(chǎng)參與者則傾向于參與內(nèi)外套利的交易，從比價(jià)的上下修復(fù)中尋找獲利機(jī)會(huì)。

　　對(duì)有色金屬的內(nèi)外套利而言，盡管春節(jié)后至今人民幣較為穩(wěn)定，但擔(dān)心人民幣不定時(shí)波動(dòng)的預(yù)期依然存在，選擇做正向套利操作的交易者仍會(huì)疊加鎖外匯的動(dòng)作，來規(guī)避套利的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　那么，在人民幣當(dāng)前的表現(xiàn)下，投資者更傾向做反向套利還是正向套利呢？

　　我們以鋁為例，近期在鋁市場(chǎng)中關(guān)于正向套利操作的探討熱烈，這主要是基于前期內(nèi)強(qiáng)外弱的鋁市格局，滬倫鋁比價(jià)由3月初的7左右陡增至4月初接近8，逼近進(jìn)口均衡比值，由此吸引了部分資金介入做比價(jià)下修。不過，到目前為止，滬倫鋁比值的下修幅度相對(duì)有限，最新的進(jìn)口虧損已經(jīng)再度擴(kuò)大。現(xiàn)階段從鋁市內(nèi)外基本面的相對(duì)強(qiáng)弱來看，并不支持滬倫鋁比價(jià)有太大的下修空間，恐怕僅是技術(shù)性的小幅調(diào)整，或者說，當(dāng)下還不到顯著下修的合適時(shí)機(jī)。

　　對(duì)反向套利而言，我們傾向于看到，滬倫鋁比價(jià)經(jīng)歷一波明顯的回落后，再重新做比價(jià)上修，而該時(shí)間點(diǎn)至少需要等到國(guó)內(nèi)鋁市漲勢(shì)衰竭時(shí)。就全年而言，滬倫鋁傾向于做內(nèi)外反向套利，這樣更有安全邊際。

　　那么，如何尋找規(guī)避內(nèi)外套利的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)途徑呢？

　　以銅為例，在今年有色金屬的內(nèi)外套利中，對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避依然是重中之重，這里我們可以借助港交所的兩種工具來對(duì)沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　其一是利用港交所的人民幣期貨合約。以2015年12月22日為基期，人民幣期貨合約報(bào)價(jià)為6.642元，到今年1月8日，人民幣期貨合約報(bào)價(jià)為6.796元，人民幣現(xiàn)貨報(bào)價(jià)分別為6.478元、6.592元；倫銅報(bào)價(jià)分別為4680.0美元/噸、4475.0美元/噸；滬銅主力報(bào)價(jià)分別為36350元/噸、35680元/噸。假如沒有進(jìn)行人民幣期貨對(duì)沖，做正向套利操作的虧損額約為219.4元/噸，而如果提前進(jìn)行了貶值對(duì)沖（買入一張人民幣期貨合約），則虧損將轉(zhuǎn)為盈利15180.6元/噸。

　　其二是利用港交所的有色金屬迷你合約。由于有色金屬迷你合約也是以人民幣計(jì)價(jià)，因此可較大程度地規(guī)避人民幣匯率波動(dòng)的影響。以2015年5月20日為基期，港交所迷你銅期貨合約報(bào)價(jià)為38780元/噸，到6月17日跌至35850元/噸；滬銅報(bào)價(jià)分別為45020元/噸、41990元/噸；倫銅報(bào)價(jià)分別為6220美元/噸、5745美元/噸，如果利用港交所和上期所內(nèi)外正向套利，盈利約在100元/噸，要高于LME與上期所的套利所得。

　　不過，目前港交所的迷你金屬小型合約成交規(guī)模較為有限，限制了交易者參與的積極性，如果后期規(guī)模有顯著提升，有色金屬的內(nèi)外套利將會(huì)開辟一片新的天地。我們認(rèn)為，港交所有能力吸引更多的投資者提升人民幣期貨合約、迷你金屬小型合約的交易量，以改善市場(chǎng)流動(dòng)性。