年初以來(lái)，信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，大宗商品和股市齊反彈，債市分歧逐步增大，但整體表現(xiàn)較為抗跌。具體來(lái)看，短久期債券表現(xiàn)較好，TF1606振蕩上行，T1606區(qū)間振蕩。

　　做多時(shí)機(jī)未到

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)已成為市場(chǎng)的普遍預(yù)期，屆時(shí)數(shù)據(jù)的公布或?qū)τ趥欣沼邢?。從PMI走勢(shì)來(lái)看，3月財(cái)新PMI數(shù)據(jù)和官方PMI數(shù)據(jù)雙雙反彈走高，其中PMI制造業(yè)數(shù)據(jù)回升至50榮枯線上方，暗示一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒈憩F(xiàn)良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際改善預(yù)期短期難以證偽，趨勢(shì)性做多時(shí)機(jī)仍未到。

　　從過去5年的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一季度和二季度中長(zhǎng)端國(guó)債收益率波動(dòng)率較下半年顯著偏低，出現(xiàn)趨勢(shì)性行情的概率較低。這一部分是由于一季度為常規(guī)的財(cái)政資金投放期和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策制定期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期企穩(wěn)反彈，債市反應(yīng)較為冷靜。進(jìn)入下半年后，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)成效面臨預(yù)期能否落地的時(shí)間窗口，債市出現(xiàn)趨勢(shì)性行情的概率較高。

　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)凸顯

　　年初至今，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有常態(tài)化的跡象，債市發(fā)生的償債風(fēng)險(xiǎn)事件已達(dá)10余起。從信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的路徑看，從民營(yíng)企業(yè)蔓延至央企、地方性國(guó)企，市場(chǎng)對(duì)信用債的謹(jǐn)慎情緒升溫。從信用利差來(lái)看，近期信用利差走擴(kuò)，但整體依然處于歷史低位，說明目前的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于市場(chǎng)的影響依然是相對(duì)有限，后續(xù)仍有走擴(kuò)空間。

　　具體來(lái)看，5年期國(guó)債收益率與5年期AAA級(jí)企業(yè)債信用利差從1月55基點(diǎn)附近走高至80基點(diǎn)附近，但相較于過去10年130基點(diǎn)的歷史均值仍處于偏低水平。信用利差處于低位，背后依然是資產(chǎn)荒的體現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)迫于資產(chǎn)考核的壓力更加青睞信用債，說明經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率處于低位的格局并未顯著改善。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)對(duì)期債有一定的提振。雖然這將引發(fā)短期低信用評(píng)級(jí)債券的拋售，高信用評(píng)級(jí)的債券也受到波及，但國(guó)債的安全性中長(zhǎng)期將會(huì)顯現(xiàn)，國(guó)債的配置吸引力增強(qiáng)。

　　將迎來(lái)基差修復(fù)

　　近期TF1606表現(xiàn)強(qiáng)于T1606，這主要由于市場(chǎng)情緒有所改善，TF的基差修復(fù)，目前T1606相較現(xiàn)券依然被低估，貼水較為嚴(yán)重。TF1606合約IRR重心由前期的-2.5%上移至0附近，目前T1606合約的IRR重心在-2.5%附近波動(dòng)。隨著時(shí)間的推移，T1606或?qū)⒂瓉?lái)基差修復(fù)的時(shí)間窗口。

　　總體來(lái)說，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的持續(xù)性存疑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善的預(yù)期短期難以證偽，但中期債市有望獲得支撐，債市或?qū)⑶凵闲?，建議投資者等待中期回調(diào)后的買入機(jī)會(huì)。