今年以來(lái)，中債5年-1年、10年-1年、10年-5年期限利差均表現(xiàn)出階段性走擴(kuò)的趨勢(shì)，其中，中債10年-5年利差較具代表性，從2月中旬低點(diǎn)12BP附近到近日高點(diǎn)37BP，上行約25BP，這與去年二季度收益率曲線快速陡峭化的情況十分類似。

這一輪期限利差趨勢(shì)性走擴(kuò)的原因是什么？我們將期限利差走勢(shì)劃分成以下三個(gè)階段：

第一階段，春節(jié)之后至3月上旬，中債10年-5年利差從底部啟動(dòng)后快速走擴(kuò)。主要原因：一是，前期期限利差壓縮至歷史低位，收益率曲線極度平坦化（非穩(wěn)態(tài)），存在恢復(fù)新穩(wěn)態(tài)的動(dòng)能；二是，央行有意維持流動(dòng)性寬松，從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作頻繁及2月末全面降準(zhǔn)便可略見(jiàn)一斑，資金面寬松進(jìn)一步誘導(dǎo)短端收益率下行；三是，1月信貸遠(yuǎn)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)回暖，強(qiáng)刺激之論再起，疊加豬價(jià)、菜價(jià)大漲，大宗商品價(jià)格回暖，通脹預(yù)期有所升溫等因素，投資者對(duì)長(zhǎng)債走勢(shì)信心不足。

第二階段，3月中旬，隨著國(guó)內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，前期強(qiáng)刺激預(yù)期、高通脹預(yù)期面臨修正，中債10年-5年利差沖高回落。首先，數(shù)據(jù)顯示，除房地產(chǎn)投資回升外，制造業(yè)投資和基建投資同比增速仍下滑，而房地產(chǎn)投資持續(xù)回升未達(dá)成市場(chǎng)共識(shí)；其次，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，春節(jié)因素疊加寒潮天氣推升食品價(jià)格大漲，從而帶動(dòng)CPI超預(yù)期上行，但CPI持續(xù)快速上漲存疑；再次，商品價(jià)格一改前期強(qiáng)勢(shì)上攻態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了一定的回調(diào)，似乎也與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期不謀而合。

第三階段，3月下旬至今，市場(chǎng)通脹預(yù)期似有再次抬頭的跡象。其一，豬價(jià)、菜價(jià)并未出現(xiàn)季節(jié)性回落，前樂(lè)觀預(yù)期面臨一定修正；其二，房?jī)r(jià)持續(xù)走高勢(shì)必帶動(dòng)租金上漲；其三，大宗商品價(jià)格短暫回調(diào)之后重回升勢(shì)，疊加人民幣名義有效匯率貶值，輸入型通脹壓力凸顯。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示，3月工業(yè)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的概率在加大。期限利差悄然再度快速攀升。

綜上，在資金面寬松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)無(wú)法證偽的情況下，債券投資者“趨短避長(zhǎng)”，被迫“看多”債券是一種理性選擇。關(guān)注期限利差走勢(shì)，可以為分析市場(chǎng)預(yù)期提供線索，對(duì)債市投資大有裨益。

展望后市，短期期限利差走擴(kuò)仍將延續(xù)，“牛陡”策略依然可行。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，若經(jīng)濟(jì)觸底回升或持續(xù)改善被證偽，期限利差再度回落的宿命難改。屆時(shí)，市場(chǎng)一定會(huì)給善于思考并做好充分準(zhǔn)備的投資者以豐厚回報(bào)。