在中國(guó)債務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)中，政策性銀行、地方投資平臺(tái)和鐵路總公司這幾個(gè)特殊經(jīng)濟(jì)主體的存在使得部分原本應(yīng)歸為政府部門(mén)的債務(wù)，被計(jì)算到企業(yè)部門(mén)，造成企業(yè)部門(mén)負(fù)債數(shù)據(jù)較高。如果對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)部門(mén)負(fù)債占比GDP僅為129%，這比未調(diào)整的企業(yè)部門(mén)負(fù)債大幅降低。因此，當(dāng)前企業(yè)債務(wù)問(wèn)題整體可能并未如直觀認(rèn)識(shí)上的那般嚴(yán)重。

我們統(tǒng)計(jì)1998—2013年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)部門(mén)債務(wù)占比在過(guò)去16年始終維持高位，但企業(yè)端（規(guī)模以上）的資產(chǎn)負(fù)債率卻在逐步下降。這也表明中國(guó)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題未有大幅惡化，并不宜“談虎色變”。

雖然當(dāng)前中國(guó)企業(yè)債務(wù)整體可控，但也存在隱憂(yōu)。債務(wù)問(wèn)題等到爆發(fā)時(shí)再解決顯然不可取，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股的提出正是防患于未然的舉措。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)債務(wù)主要是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，主要表現(xiàn)在兩方面：一是制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降，但上游行業(yè)負(fù)債率上升較快；二是民營(yíng)企業(yè)負(fù)債率下行，但國(guó)有企業(yè)負(fù)債率上升較快。

當(dāng)前企業(yè)部門(mén)債務(wù)隱憂(yōu)在國(guó)有企業(yè)為主的上游和公用事業(yè)部門(mén)的負(fù)債率上最為明顯。比較2008年至2014年的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)權(quán)益占比較高的行業(yè)，呈現(xiàn)出顯著的資產(chǎn)負(fù)債率上升、營(yíng)收增速和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下的特點(diǎn)。其中，黑色金屬、有色金屬、煤炭、石油化工和電力、熱力、燃?xì)狻⑺纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等國(guó)有企業(yè)占比較高的行業(yè)尤其明顯。這些行業(yè)成為推動(dòng)整個(gè)企業(yè)部門(mén)負(fù)債率持續(xù)上升的主要因素。

近期有外媒消息稱(chēng)，債轉(zhuǎn)股方案最快或于4月正式推出。對(duì)此市場(chǎng)存在不同的解讀，有觀點(diǎn)認(rèn)為萬(wàn)億債轉(zhuǎn)股計(jì)劃，將減輕企業(yè)債務(wù)高企的負(fù)擔(dān)，同時(shí)化解供給側(cè)改革下產(chǎn)能出清造成的企業(yè)大量破產(chǎn)清算問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)形成利好。然而，也有觀點(diǎn)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股將直接增加供給，攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益。此外，銀行持有非金融企業(yè)股權(quán)對(duì)資本金消耗較大，對(duì)市場(chǎng)形成制約。

我們認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股對(duì)市場(chǎng)影響并不能一概而論。在經(jīng)濟(jì)周期下行過(guò)程中，部分經(jīng)營(yíng)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)由于需求萎縮暫時(shí)性出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，特別是杠桿相對(duì)較高的行業(yè)面臨的流動(dòng)性問(wèn)題更為棘手。如果債轉(zhuǎn)股針對(duì)有市場(chǎng)活力但有債務(wù)困境的，或者有發(fā)展?jié)摿Φ珎鶆?wù)負(fù)擔(dān)比較重的企業(yè)，那么會(huì)給全社會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。如果債轉(zhuǎn)股針對(duì)的是“僵尸企業(yè)”，那么對(duì)于全社會(huì)來(lái)說(shuō)，只不過(guò)是寄希望于能用時(shí)間換空間的方式，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)較差的企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)無(wú)論債轉(zhuǎn)股與否，對(duì)于全社會(huì)而言都不創(chuàng)造價(jià)值。因此，我們認(rèn)為，受到債轉(zhuǎn)股推動(dòng)的行業(yè)仍可能集中于符合政策支持的、屬于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)上。