一年期定存基準(zhǔn)利率處于歷史低位， 央行降息空間受限

清明節(jié)后的兩個(gè)交易日，利率債收益率小幅上行，國債期貨全線大跌。一方面，3月初至今A股低位反彈，近期賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，對債市造成壓制。另一方面，統(tǒng)計(jì)局公布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，表明中短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)。同時(shí)，十年期國債收益率從2014年1月的4.6%一路下降到了現(xiàn)在不足2.9%的水平，處于歷史低位，或?qū)⑦M(jìn)一步限制債市上升空間。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升

3月財(cái)新綜合PMI為51.3，創(chuàng)11個(gè)月新高。官方制造業(yè)PMI回升至50.2，自去年8月以來首次回到榮枯線以上，其中新訂單、生產(chǎn)、庫存、價(jià)格等指標(biāo)全面改善。疊加中上游行業(yè)價(jià)格反彈和產(chǎn)量的好轉(zhuǎn)，表明在穩(wěn)增長的政策下，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)改善跡象。

今年的全國兩會(huì)政府工作報(bào)告中明確表明“十三五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)年均增速保持在6.5%以上，這是政府首次給中國經(jīng)濟(jì)增速標(biāo)明清晰的底線。這表明“十三五”期間我國經(jīng)濟(jì)增速將由前期的下滑進(jìn)入平臺(tái)振蕩期。目前數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)業(yè)活動(dòng)增速上升和制造業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)擴(kuò)張的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢L形底部開始顯現(xiàn)。

理財(cái)資金隱現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

自2015年下半年股災(zāi)以來，大量資金涌入債券市場，也把如火如荼的債券牛市再往上推了一波。押注利率下行成為市場上最擁擠的交易之一，銀行理財(cái)資金及其委托投資在其中擔(dān)當(dāng)了不可忽視的推手。由于資產(chǎn)荒局面持續(xù)，資產(chǎn)收益率快速下滑，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本卻下降緩慢，甚至形成負(fù)債端與資產(chǎn)端收益率的倒掛。為了達(dá)成理財(cái)產(chǎn)品收益率，機(jī)構(gòu)不惜進(jìn)行拉長久期、增加杠桿的操作，這無異于飲鴆止渴。這情形讓我們想起2015年股市“瘋牛”的幻滅，成也杠桿，毀也杠桿。目前債券市場的情況有相似之處，若利率出現(xiàn)向上的拐點(diǎn)，杠桿帶來的踩踏將會(huì)加速市場的下跌。

近日，市場傳聞多家基金公司收到監(jiān)管層下發(fā)的債券杠桿調(diào)查表。這也是去年底中證登、基金業(yè)協(xié)會(huì)、央行調(diào)查基金公司債券杠桿情況以來，證監(jiān)系統(tǒng)再次摸底相關(guān)情況。可見，這一情況也引起了監(jiān)管層的關(guān)注。理財(cái)資金以及銀行委托投資規(guī)模的暴增，是目前債市平靜之下的隱患。

通脹預(yù)期開始升溫

跨過季末后，銀行間市場利率回落，市場資金緊張短期緩解。央行也連續(xù)兩日凈回籠資金。截至本周三，央行在公開市場開展7天期共900億元逆回購操作，中標(biāo)利率維持在2.25%，凈回籠流動(dòng)性650億元。

本周二國家統(tǒng)計(jì)局公布的3月下旬50個(gè)城市物價(jià)數(shù)據(jù)顯示，豬肉價(jià)格漲幅較大，蔬菜繼續(xù)小幅上漲。在1—2月PPI降幅收窄、2月CPI創(chuàng)下19個(gè)月新高的背景下，通脹預(yù)期顯著升溫。此外，受超強(qiáng)厄爾尼諾影響，2016年極端天氣或?qū)ν泿磉M(jìn)一步的上行壓力。通脹壓力不可小覷。

綜上分析，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹抬升的影響下，市場收益率下行受阻。一年期定存基準(zhǔn)利率已經(jīng)下調(diào)到了1.5%，處于歷史低位，央行降息空間受限。近期銀行理財(cái)資金以及委托投資的爆發(fā)性增長，雖然助推了債市走牛，卻漸漸成為不能忽視的隱憂。我們認(rèn)為，延續(xù)兩年之久的債券牛市，即將面臨拐點(diǎn)，期債多頭持倉需擇機(jī)了結(jié)。