不管是市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，還是有基本面支撐，資產(chǎn)價(jià)格最終都是通過(guò)資金層面的流動(dòng)性狀況來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，資金利率以及供應(yīng)量是市場(chǎng)關(guān)心的最直接變量，債券市場(chǎng)尤其如此。

過(guò)去兩年中，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿、社會(huì)融資利率下行推動(dòng)下，債券利率快速下降，甚至在傳統(tǒng)銀行理財(cái)委外投資領(lǐng)域，出現(xiàn)了負(fù)債端成本和資產(chǎn)端收益率倒掛的情形。

實(shí)際上，2016年以來(lái)，資金利率波動(dòng)性明顯加大。期限稍長(zhǎng)的同業(yè)資金成本3個(gè)月Shibor在3.1%附近高位整理，資金成本缺乏下行動(dòng)力。資產(chǎn)端利率快速下行后，10年期國(guó)債與R007利差降至50bp左右，歷史上屬于偏低的水平，可見(jiàn)市場(chǎng)已經(jīng)透支了經(jīng)濟(jì)下行和短端利率中樞大幅下降的預(yù)期。春節(jié)前后，市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期持續(xù)落空，短期資金面緊張。周三，雖然R007開(kāi)盤在2.25%，隨后7天回購(gòu)利率報(bào)價(jià)上漲25.11bp，報(bào)2.5594%，交易所回購(gòu)利率飆升，204001攀升到3%以上。

去年央行多次全面或者定向降準(zhǔn)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。但是M2增速維持高位，基礎(chǔ)貨幣余額增速不斷下降，實(shí)際上，自2012年后基礎(chǔ)貨幣余額增速就呈現(xiàn)趨勢(shì)性下移，從20%以上的高點(diǎn)回落至2013年的10%附近，至2014年進(jìn)一步下降至5%附近，2015年繼續(xù)下跌至0%，長(zhǎng)期資金供應(yīng)并沒(méi)有市場(chǎng)想象的寬裕。今年以來(lái)，M2和基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速加速背離，機(jī)構(gòu)加杠桿派生流動(dòng)性的特征較為明顯。當(dāng)機(jī)構(gòu)普遍高杠桿，而基礎(chǔ)貨幣派生面臨收縮，資金面波動(dòng)的概率加大，這在外匯占款趨勢(shì)性走低之后，將成為一種常態(tài)。

近期資金面超預(yù)期緊張，一方面是由于季末因素加上公開(kāi)市場(chǎng)近期大量?jī)艋鼗\。周一央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠950億元，周二、周三分別凈回籠200億元，本周前三個(gè)工作日已回籠1350億元。另一方面，MPA（宏觀審慎監(jiān)管）框架下，廣義信貸規(guī)模限制導(dǎo)致銀行季末壓縮同業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)、資金拆出等，是造成近期資金面超預(yù)期緊張的主要因素之一。季末，部分銀行不一定缺錢，銀行和銀行間資金拆解很便利，但是對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)出資的情況則較少。

跨過(guò)季末之后，資金面緊張局面將得到緩解，7天回購(gòu)利率波動(dòng)中樞可能輕微抬升25bp左右。假如MPA考核嚴(yán)格實(shí)施，資金的時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)也會(huì)加大。