1月初，全球金融市場遭遇重挫，其中新興市場資產(chǎn)跌幅更大。去年12月美聯(lián)儲加息之后，資本外流壓力導(dǎo)致新興市場貨幣大幅貶值，資產(chǎn)價格波動性劇烈。不過，3月新興市場貨幣紛紛止跌反彈，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、阿根廷比索均漲逾9%。

新興市場貨幣反彈能否持續(xù)，是否真正的反彈呢？從目前全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策、資本流動、經(jīng)濟(jì)增長特征來看，新興市場貨幣至少在二季度結(jié)束之前不會面臨更嚴(yán)峻的拋壓。

回顧下此輪新興市場貨幣大幅反彈的驅(qū)動力。美聯(lián)儲加息進(jìn)程有所變化，加息步伐和節(jié)奏都較此前要慢，從而使得新興市場資本外流壓力減輕。3月29日，美聯(lián)儲主席耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表講話時表示，受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和油價暴跌影響，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的不確定性增加，此外美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，這令美國經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險增加，因此美聯(lián)儲應(yīng)更緩慢、謹(jǐn)慎地進(jìn)行加息。耶倫認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)的基本展望幾乎未較去年12月時有變化，但全球局勢發(fā)展帶來持續(xù)的風(fēng)險，這些風(fēng)險因素使得市場出現(xiàn)劇烈波動。去年夏天和今年年初金融市場都出現(xiàn)了大幅振蕩，這表明來自海外的風(fēng)險因素太大，不能忽略。年初以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半，受全球市場波動和美元走強(qiáng)影響，制造業(yè)和出口方面令人擔(dān)憂。通脹方面也不能太樂觀。盡管近期通脹上漲，但更多是受暫時性因素影響，似乎不可持續(xù)。

因此我們認(rèn)為，美聯(lián)儲加息的時點依然會有所變化，此前美聯(lián)儲加息關(guān)注的是就業(yè)和通脹，而最近美聯(lián)儲主席耶倫講話明顯把美國以外的外部市場風(fēng)險作為加息的評判標(biāo)準(zhǔn)之一。原因在于，在面臨經(jīng)濟(jì)沖擊時，美聯(lián)儲運用常規(guī)貨幣政策的能力是不對稱的（即降息空間有限，而加息空間巨大）。芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blu Putnam也表示，依據(jù)數(shù)據(jù)做出決策的美聯(lián)儲可能會推遲所有加息計劃；也可能僅在2016年9月—12月間加息一次。

在此次講話中，耶倫多次提到“全球形勢對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成持續(xù)風(fēng)險”、“國際形勢對美國經(jīng)濟(jì)前景非常重要”等觀點，顯示美聯(lián)儲的調(diào)控目標(biāo)正在從以通脹為核心目標(biāo)的傳統(tǒng)泰勒方程，向考察全球金融風(fēng)險內(nèi)卷影響的廣義泰勒方程轉(zhuǎn)移。

大宗商品價格急劇下跌的最艱難時期目前來看已經(jīng)過去。短期來說，大宗商品止跌反彈和中國市場的穩(wěn)定，緩解了以中國為出口市場的新興市場經(jīng)濟(jì)體所面臨的部分壓力，對許多依靠大宗商品出口的新興市場國家來說尤為如此。與此同時，房地產(chǎn)和基建投資的回暖刺激了中國市場對大宗商品的需求。Blu Putnam認(rèn)為，大宗商品市場在2016年可能會步入一個新階段，懼怕商品價格一再走低的時代可能已經(jīng)終結(jié)，取而代之的將是波動的市場。

從中國市場來看，目前各項指標(biāo)顯示中國去庫存已經(jīng)取得相對明顯的效果，經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)特征顯現(xiàn)，不過由于刺激政策阻礙產(chǎn)能出清和人口紅利消失下社會總需求增長放緩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降，這意味著需求回暖可能只是暫時的。因此，新興市場出口放緩壓力并非就此消失。

在上面兩大因素驅(qū)動下，新興市場貨幣短周期反彈可能性較大。但是回顧歷史，新興市場每次經(jīng)濟(jì)陷入困境，主要是內(nèi)在結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致的，如拉美危機(jī)、亞洲金融危機(jī)都是因過度依賴外債和出口引發(fā)的。我們認(rèn)為，新興市場貨幣反彈是階段性的，在6月美聯(lián)儲可能加息、全球貿(mào)易疲軟、債務(wù)水平居高不下、政府資產(chǎn)負(fù)債表惡化等因素制約下，新興市場貨幣反彈并非就此走向坦途。因此，投資者可以運用芝商所外匯期貨來對沖潛在的下行風(fēng)險。