以下為伯南克發(fā)表在博客上的“聯(lián)儲(chǔ)工具箱內(nèi)還有何選擇”系列文之二，由編者翻譯。

雖然美國經(jīng)濟(jì)目前處于積極的軌道，但歷史表明，在未來幾年的某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們可能將再度面臨經(jīng)濟(jì)減速的情況，就業(yè)市場(chǎng)和通脹水平都看會(huì)趨弱。由于已經(jīng)處于歷史性低位的短期利率很可能會(huì)限制傳統(tǒng)降息工具的效果，聯(lián)儲(chǔ)將作何反應(yīng)呢？

在之前的一篇當(dāng)中，我已經(jīng)指出聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具箱中仍有包括降息到0利率，對(duì)未來短期利率的前瞻指引、量化寬松（資產(chǎn)購買）以及已經(jīng)在歐日采用的負(fù)利率等策略。這些選項(xiàng)都是可靠的刺激政策。但是，如果我們需要更多的政策調(diào)節(jié)呢？

在本篇中我將討論更多的選項(xiàng)，主要著重于長(zhǎng)期利率目標(biāo)。我認(rèn)為利率目標(biāo)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言將是一種有利的針對(duì)于前瞻指引以及量化寬松的政策補(bǔ)充。但與其他貨幣政策工具類似，它們存在限度。

需要明確的是，我認(rèn)為，僅在可見的未來，諸如負(fù)利率以及長(zhǎng)期利率目標(biāo)這類政策工具不太可能會(huì)在美國被使用。之所以需要討論它們，理由在于公眾對(duì)這些工具的信念將會(huì)影響到預(yù)期。覺個(gè)例子——如果公眾和金融市場(chǎng)參與者對(duì)于政府達(dá)致通脹目標(biāo)的許諾有信心，那么長(zhǎng)期通脹預(yù)期更可能被錨定，這反過來又會(huì)使得達(dá)到通脹目標(biāo)變得容易。因此，看上去有些矛盾的是，向公眾及市場(chǎng)參與者明確這些更激進(jìn)地貨幣政策選項(xiàng)可以確保這些選項(xiàng)不再被需要。

長(zhǎng)期利率目標(biāo)

聯(lián)儲(chǔ)通常通過影響超短期利率來進(jìn)行公開市場(chǎng)操作。但是，我們知道通過長(zhǎng)期限證券利率鎖定利率目標(biāo)，在一些情形下是可行的，聯(lián)儲(chǔ)在二戰(zhàn)及戰(zhàn)后幾年內(nèi)這么做過。在1942年4月，為了降低戰(zhàn)爭(zhēng)的融資開支，聯(lián)儲(chǔ)開始將利率盯在短期國庫券的利率水平——0.375%，同時(shí)推行了長(zhǎng)期國債利率2.5%的利率上限。在1947年，前者被允許穩(wěn)步上升，但后者則一直持續(xù)到了1951年。

盡管聯(lián)儲(chǔ)的這一舉措僅是為了最小化戰(zhàn)爭(zhēng)融資的成本，但當(dāng)下將其用于服務(wù)聯(lián)儲(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也未嘗不可。甚至當(dāng)超短期利率已經(jīng)達(dá)到0的時(shí)候，長(zhǎng)期利率（既2、3或者5年內(nèi)到期的購債）通常仍處于相對(duì)較高水平。為了緩解金融狀況并支撐減速的經(jīng)濟(jì)，聯(lián)儲(chǔ)可以選擇盯住其中若干長(zhǎng)期利率在更低的水平。聯(lián)儲(chǔ)員工在2010年10月向FOMC提供了一份備忘錄，分析了該政策的可行性。

（我來）描繪盯住利率如何運(yùn)行，假定隔夜利率已經(jīng)達(dá)到0的水平且2年期國債利率為2%，聯(lián)儲(chǔ)可以宣布有意維持該利率在小于等于1%的水平，為增強(qiáng)該利率上限的有效性，聯(lián)儲(chǔ)還需要隨時(shí)準(zhǔn)備好在利率大于等于1%時(shí)購買2年內(nèi)到期的國債。由于債券的收益率與價(jià)格負(fù)相關(guān)，聯(lián)儲(chǔ)最終可以以更高的市價(jià)買入這些債券?？梢詫⒅暈橐环N兩年期政府債的價(jià)格支撐。

政策擇時(shí)是非常重要的。假定聯(lián)儲(chǔ)在2020年5月1日宣布將準(zhǔn)備好以固定價(jià)格購買在2022年5月1日前到期的1%收益率的國債。請(qǐng)注意，隨著時(shí)間的推移，如果未有政策變化（改變這一到期日），則聯(lián)儲(chǔ)承諾購買的證券將逐步到期，計(jì)劃將在某一日終止。也就是說，聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)計(jì)劃內(nèi)購買的所有證券都會(huì)在終結(jié)日前到期，沒有給資產(chǎn)負(fù)債表帶來任何持續(xù)的效果。這個(gè)自動(dòng)退出機(jī)制是這個(gè)政策選擇具有吸引力的一面。

那么，這個(gè)政策策略是否可以降低兩年期，及更長(zhǎng)期限的利率水平呢？這大部分取決于聯(lián)儲(chǔ)的可信度。如果市場(chǎng)不相信聯(lián)儲(chǔ)可以降低2年期的利率，或者預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)最終將出于一些諸如通脹回升的考量提前放棄這個(gè)計(jì)劃，他們將立刻將手中小于等于兩年期限的證券賣給聯(lián)儲(chǔ)。這最終導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)將持有大多數(shù)或者所有的合格證券，而總體上則會(huì)對(duì)利率帶來不確定的結(jié)果。在另一方面，如果美聯(lián)儲(chǔ)的聲明完全是可信的，合格的證券價(jià)格可能立即移動(dòng)到目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)可能在未購買全部證券的前提下實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。

為了獲取公信力，聯(lián)儲(chǔ)需要確保其設(shè)定的所有錨定利率都可以與它的短期政策利率路徑相符。將盯住利率的聲明與針對(duì)短期利率路徑的前瞻指引相結(jié)合將是一種合意的策略。這兩者將相輔相成，利率目標(biāo)將引導(dǎo)市場(chǎng)利率達(dá)致與前瞻指引一致的位置，而前瞻指引則確保了利率目標(biāo)的可信度。

超長(zhǎng)期利率目標(biāo)（10年期）比中期利率目標(biāo)（2年）更難盯住，假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃盯住10年期利率，并以固定價(jià)格購買兩年期證券的聲明為輔。在這個(gè)購買期內(nèi)，那些顯著轉(zhuǎn)化預(yù)期的短期利率水平路徑到10年期水平的經(jīng)濟(jì)信息將使得盯住政策不再穩(wěn)定，促使投資者大量出售證券給聯(lián)儲(chǔ)。因此，我預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)嘗試盯住兩年期或者三年期期限以上的證券利率。

利率目標(biāo)和量化寬松

長(zhǎng)期利率目標(biāo)政策與量化寬松有關(guān)聯(lián)，兩者都需要購買大量的證券。區(qū)別則在于前者設(shè)定價(jià)格，后者設(shè)定購買量。假設(shè)政府試圖推升起司（cheese）的價(jià)格：它可以大量的購買起司，來讓市場(chǎng)評(píng)估其對(duì)價(jià)格水平的影響，或者它可以設(shè)定起司的價(jià)格，并隨時(shí)準(zhǔn)備好在這個(gè)價(jià)格購買起司。類似的使用量化寬松政策時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)購買大量的證券，但并不直接決定價(jià)格個(gè)收益率水平。相反，在一個(gè)利率目標(biāo)的政策中，央行決定它想達(dá)到的收益率水平（為給定期限的證券定價(jià)），但證券的購買量則完全取決于盯住利率的可信度及其他因素。

這個(gè)類比對(duì)于我們思考盯住利率相比于量化寬松的好處及風(fēng)險(xiǎn)是有益處的。盯住利率可以使得聯(lián)儲(chǔ)更精確地設(shè)定利率水平并維持利率穩(wěn)定，這會(huì)增加私人部門以及商業(yè)部門的信心，預(yù)測(cè)政策效果也變得更容易。在之前我已經(jīng)提過，盯住利率亦是一種良好的溝通工具，舉例來說，盯住兩年期利率在一個(gè)較低的水平將會(huì)強(qiáng)有力地向市場(chǎng)傳遞中央銀行將在一段時(shí)間內(nèi)保持利率在低位的信號(hào)。而聯(lián)儲(chǔ)盯住利率政策最顯著的風(fēng)險(xiǎn)則是它可能會(huì)購買大量的證券；在極端的情況下，它可能不得不買下某個(gè)期限所有的存量證券，而仍未達(dá)致其利率目標(biāo)。（相比之下，量化寬松政策事先設(shè)定了證券購買量）當(dāng)我任聯(lián)儲(chǔ)主席是，選擇量化寬松的主要考量既是“失控的資產(chǎn)負(fù)債表”這一因素。

盯住利率政策與量化寬松政策的差別在于它的傳導(dǎo)機(jī)制以及對(duì)不同期限利率的影響。實(shí)施量化寬松政策時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)都賣了大多數(shù)的長(zhǎng)期債，以降低長(zhǎng)期限證券的收益率。量化寬松的效果是直接通過降低證券的風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性溢價(jià)來實(shí)現(xiàn)的，同時(shí)政策也很好地影響了短期利率的預(yù)期。我在之前已經(jīng)寫到，盯住利率更側(cè)重于中期限，主要通過傳遞聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期利率的預(yù)期路徑向市場(chǎng)釋放信號(hào)。此外，這兩種政策可以被同時(shí)使用以降低長(zhǎng)期利率，量化寬松通過降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來影響利率，而盯住利率則通過影響短期利率的預(yù)期路徑發(fā)揮作用。兩者也都可以配合前瞻指引工具來提供聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于短期利率計(jì)劃更清晰的路徑。

總結(jié)

長(zhǎng)期利率目標(biāo)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言在短期利率達(dá)致0時(shí)是一種有力的補(bǔ)充工具。如果宣布使用盯住利率的政策，會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng)，從而可以在沒有顯著擴(kuò)張聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的前提下降低長(zhǎng)期利率。盯住利率同樣可以作為其他非常規(guī)貨幣政策工具的補(bǔ)充，比如前瞻指引及量化寬松。而理論上的政策限制則和前瞻指引類似：兩者都很難影響更長(zhǎng)期限的利率，而在短期則需要央行具備公信力以及對(duì)短期利率政策路徑的“政策時(shí)間一致性”。也就是說，盯住利率政策的前提是市場(chǎng)參與者信任FOMC可以維持短期利率在路徑上與長(zhǎng)期利率目標(biāo)相一致。