“2007年掛牌新三板后，我們既享受到建立多層次資本市場的政策春風(fēng)，也體驗到如何發(fā)展新三板的政策困惑。目前新三板最大的問題是政策不明朗，間接造成投資者小心謹慎，使之加重了新三板流動性不足的問題?！?月23日，新三板掛牌企業(yè)、北京恒業(yè)世紀科技股份有限公司董事長劉燕生向記者坦言。

與劉燕生有類似感觸的新三板掛牌企業(yè)不在少數(shù)，同時，券商等市場主體亦迷失于政策預(yù)期。以至于《“十三五”規(guī)劃綱要》刪除戰(zhàn)略新興板后，引起各市場主體一陣躁動。然而，近期市對此理解出現(xiàn)分化，堅定看好者相對較多，同時也有因新三板制度供給預(yù)期不明朗以及流動性不足而冷靜觀望。

3月22日，一位權(quán)威知情人士判斷認為，“在加強監(jiān)管和監(jiān)管跟得上的情況下，適時、適度增加制度供給是可以預(yù)期的，比如公募基金入市、做市商擴容等制度安排?！?/p>

“監(jiān)管層對新三板比較重視，將新三板視為注冊制改革的試點窗口。”知情人士稱。

新三板發(fā)展前景廣闊

“‘十三五’期間，基于兩大背景看好新三板市場發(fā)展前景。”天風(fēng)證券聯(lián)席合伙人張玉璽在接受《證券日報》記者采訪時稱，一是發(fā)展新三板市場，是國家創(chuàng)新戰(zhàn)略實施以及推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，促進“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的客觀需要；二是服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展，需要通過資本市場重點培育和扶持民營企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的發(fā)展。因此，新三板后續(xù)制度供給應(yīng)該會有所動作。

《“十三五”規(guī)劃綱要》已明確提出“深化新三板改革”。這意味著新三板將成為“十三五”期間多層次資本市場較明確的增量改革。

實際上，增加新三板制度供給，證監(jiān)會層面也已有進一步具體部署。2015年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》(簡稱“26號文”)已細化每一項制度供給。

“26號文”將制度供給放在首位，要求著眼中小微企業(yè)及其投資人的特點和需求，豐富產(chǎn)品和制度供給，發(fā)揮公開市場優(yōu)勢，堅持包容性制度特色，持續(xù)提高投融資對接效率。同時大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍，強化主辦券商組織交易的功能，穩(wěn)步提升市場流動性。

與之呼應(yīng)的更加具體的明確預(yù)期是，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)“26號文”制定了重點工作，這包括制訂非公開發(fā)行業(yè)務(wù)細則、研究制訂“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引”、分步開展掛牌股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)試點、完善優(yōu)先股的規(guī)則體系，以及面向合格投資者，放開掛牌同時發(fā)行新增股東人數(shù)35人限制等具體工作部署。

內(nèi)部分層制度即將落地

“當前新三板市場已經(jīng)積累了一定制度經(jīng)驗，但隨著市場擴容以及考慮掛牌企業(yè)的訴求，需要在制度層面繼續(xù)進行創(chuàng)新。比如豐富融資制度以及形成一套穩(wěn)定的、具有新三板特色的股票發(fā)行制度?！睆堄癍t建議。

今年5月份，新三板市場內(nèi)部分層這一牽涉其他制度供給的基礎(chǔ)性制度即將落地，未來新三板市場實施差異化監(jiān)管、多元化交易方式以及為不同層次匹配對應(yīng)合格投資者都有賴于分層制度。

在制度供給層面，張玉璽認為，應(yīng)構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板、新三板之間的多層次資本市場投資生態(tài)，建立長期的、遞進的資本市場發(fā)展預(yù)期。投資生態(tài)包括掛牌公司能上能下的制度性安排，在產(chǎn)業(yè)整合層面上，新三板市場內(nèi)可以推進合并同類項，創(chuàng)業(yè)板同類企業(yè)可以并購或參股新三板企業(yè)。

做市商難改整體流動性不足

“當前做市制度還不夠完善。”劉燕生認為，目前做市商數(shù)量與做市企業(yè)數(shù)量存在嚴重的供給不平衡，使得券商有壟斷資本低價取得企業(yè)股票，做市過程中不管公允價格而顧利益的報價現(xiàn)象頻出。目前做市制度更直接的影響是——交易量的不活躍，而長期不活躍使得新三板指數(shù)必然呈下降趨勢，間接影響的是企業(yè)融資。

自2014年8月25日實施做市交易方式以來，新三板市場流動性已經(jīng)有所改善。但長遠來看，改善新三板市場流動性，仍需要從適度或者分層次降低投資者門檻，以及引入資金入場等入手改善流動性。

“做市商可以階段性地改善新三板流動性，要靠做市商改變整個市場的流動性，做市商制度不能承載如此大的訴求。”張玉璽認為，新三板市場的流動性應(yīng)該是在不斷分層的基礎(chǔ)上，實施多元化交易方式。前期分成兩層之后，還可以再分層，這樣通過分層不斷推動企業(yè)經(jīng)營治理規(guī)范，就可以推出更加靈活、有效率的交易制度安排，比如在條件允許的時候，推出集合競價交易方式，進而推出連續(xù)競價。

仍需擴大投資者隊伍和投資規(guī)模

“流動性是目前新三板最大的問題，大力發(fā)展合格投資者，讓私募機構(gòu)、資產(chǎn)管理機構(gòu)等參與新三板投資的渠道通暢?！睆堄癍t表示，建立以合格投資者為主的投資者群體，并不是單純地強調(diào)發(fā)展機構(gòu)投資者，因為畢竟目前證券市場的參與群體中，還是以散戶為主導(dǎo)，散戶中也有風(fēng)險承受能力和識別能力的合格投資者，完全可以參與新三板的投資。

為提升市場流動性水平和價格發(fā)現(xiàn)效率，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將推進三項措施，這包括大力發(fā)展多元化的機構(gòu)投資者隊伍。尤其是擴大機構(gòu)投資者隊伍和投資規(guī)模，豐富投資者類型；適應(yīng)掛牌公司差異化較大的特點，堅持并完善多元化交易機制。

此外，建立轉(zhuǎn)讓意向發(fā)布平臺，為投資者更便捷地發(fā)布轉(zhuǎn)讓意向?qū)ふ医灰讓κ?，為開展詢價和談判提供支持，促進更便利的交易。建立做市商綜合評價激勵機制，完善做市商考核制度和內(nèi)部風(fēng)險隔離制度，促使做市商提高做市水平、積極報價以及提高對掛牌公司的服務(wù)質(zhì)量等。

“市場分層的實施及差異化制度的逐步實現(xiàn)，也將推動市場流動性改善和價格發(fā)現(xiàn)效率的提高?！睒I(yè)內(nèi)人士預(yù)計。