經(jīng)濟總需求涉及海內(nèi)外兩個市場，以及企業(yè)、居民等多個部門，但是從增長驅(qū)動力來看投資必然成為主角。將房地產(chǎn)投資增速和10年期國債為代表的長端利率對比，在貨幣供應(yīng)穩(wěn)定的情況下，投資端需求的抬升可以拉動長端利率回升，當(dāng)然這中間涉及金融市場的傳導(dǎo)鏈條，并非是直接的邏輯關(guān)系。

實際上，將歷史周期拉長，可以得到這個較為穩(wěn)定關(guān)系。2007年以來的數(shù)據(jù)顯示，10年國債利率（月度平均）、固定資產(chǎn)投資增速、工業(yè)增加值增速、房地產(chǎn)投資增速（季調(diào)，并考慮基數(shù)效應(yīng)）的相關(guān)系數(shù)分別達到0.13、0.29、0.42，在計量層面，房地產(chǎn)投資對長端利率的影響，遠強于其他宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

房地產(chǎn)投資增速影響10年期國債等長端利率在邏輯上的傳導(dǎo)路徑，大體有兩條，即影響無風(fēng)險利率以及大類資產(chǎn)配置層面的重新調(diào)整。在國民經(jīng)濟體系中，房地產(chǎn)投資回報率遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)，而由于剛性兌付的存在以及事實上房地產(chǎn)企業(yè)強大的償債能力，其融資利率成了無風(fēng)險利率，對理論上的無風(fēng)險利率比如10年期國債利率產(chǎn)生了極大沖擊。

考慮到房地產(chǎn)投資對國民經(jīng)濟巨大的乘數(shù)效應(yīng)，一旦房地產(chǎn)投資啟動將帶動實體經(jīng)濟貨幣派生能力的回升，能創(chuàng)造出獨立于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的信用貨幣，從而壓制央行貨幣政策，并進而阻止長端利率下行。

在商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置行為扮演著貨幣政策傳導(dǎo)機制的角色，其需要考慮大類資產(chǎn)的相對價值。最近幾年，信貸占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比重從80%左右降低到60%附近，但仍是絕對主力?？紤]到廣義的非標(biāo)信貸，占比更高，而同業(yè)、債券的比重大體穩(wěn)定在25%—30%，所以商業(yè)銀行的配置資金邊際上轉(zhuǎn)向信貸，可能在總信貸規(guī)模上不明顯，但是對債券的可投資資金的侵蝕卻是巨大的?？紤]稅收溢價、資本溢價之后，房地產(chǎn)投資擴張期的融資工具，表現(xiàn)出較好的相對回報率，在大類資產(chǎn)層面，廣義房地產(chǎn)鏈條的融資需求激增，擠壓債券市場需求，進而對長端利率產(chǎn)生不利影響。

中長期來看，人口周期步入老齡化，房地產(chǎn)投資趨勢必然是向下的，但是短期可能未必。因為經(jīng)濟托底的需要，房地產(chǎn)投資是短期的必然選項，邊際上房地產(chǎn)投資有政策以及銷售的支持，具有改善空間，但是幅度有限。債券短期仍然沒有獲利空間，需要等投資需求的釋放，只有等供給側(cè)改革見成效時，才會有趨勢性的投資機會。