經(jīng)過2015年A股市場異常的大幅波動后，當(dāng)前A股市場仍處于逐步恢復(fù)穩(wěn)定的階段。在A股市場恢復(fù)穩(wěn)定的過程中，出現(xiàn)了一些新的特征，這些特征自然也反映在追隨現(xiàn)貨市場波動的股指期貨市場上。

衡量市場波動的一個簡單直觀的指標(biāo)即振幅。滬深300股指期貨2010年4月16日上市至2014年底，IF當(dāng)月合約日均振幅1.88%。2015年至本周二，IF當(dāng)月合約日均振幅擴大至3.65%。2015年以前僅10個交易日振幅超過6%，2015年至今已有40個交易日超過這一水平，更有10天振幅超過10%。從漲跌分布來看，最近一年現(xiàn)貨市場同樣存在尾部下跌頻率較高的特征。

在投資組合理論中，一般將方差或標(biāo)準(zhǔn)差作為一種度量風(fēng)險的方式，因此市場波動加劇往往意味著風(fēng)險的增加。通過計算最近60個交易日置信度在5%情況下的收益率VaR發(fā)現(xiàn)，近期系統(tǒng)風(fēng)險仍不斷高企，維持在6%左右的高風(fēng)險水平。

對于市場中短期波動加劇有著多種解釋，比如現(xiàn)貨市場杠桿資金的過度使用等。若從長期角度而言，隨著資本市場國際化不斷推進(jìn)，市場波動加大可能在未來一段時間仍是常態(tài)，國際市場有著類似的歷史經(jīng)驗。

自從2010年4月16日股指期貨上市以來，股指期貨市場規(guī)模不斷擴大，隨著上證50與中證500股指期貨的增加，股指期貨市場整體規(guī)模在2015年6月達(dá)到5400億元的歷史高點。雖然隨著持倉、交易費用及保證金比例的限制，其最大套保規(guī)模出現(xiàn)縮減，但仍有850億元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融資融券與50ETF期權(quán)市場。此外，從成本角度考慮，雖然交易手續(xù)費等成本有所提高，但整體費用仍在可選的套保工具中最低，流動性也是最好的。因此，面對市場大幅波動，投資者仍應(yīng)積極利用期指管理風(fēng)險。

2015年市場見頂轉(zhuǎn)跌后，股指期貨市場也流露出偏悲觀的預(yù)期，出現(xiàn)持續(xù)性貼水。截至本周三，IF主力合約已收盤連續(xù)貼水60個交易日。股指期貨貼水由兩方面因素所致。一方面，投資者積極利用股指期貨賣出套保管理風(fēng)險，但在嚴(yán)格限制交投后，買入投機力量受限。經(jīng)歷過市場大起大落后，投資者對未來預(yù)期及情緒仍需修復(fù)。另一方面，成分股目前進(jìn)入分紅期也將對期貨價格形成影響，產(chǎn)生名義貼水。

雖然貼水可能是投資者對未來悲觀預(yù)期的反映，但卻是多頭的福利。由于下月合約價格比當(dāng)月低，因此多方在每一次移倉換月的過程中都無形地降低了成本。筆者統(tǒng)計了2015年7月至今，IF當(dāng)月合約在交割周內(nèi)多方由當(dāng)月合約移倉至下月合約的收益。以交割日前4個交易日的收盤價計算，通過這9次的移倉過程，平均累計可獲得移倉收益795點，最大可獲得移倉收益956點。若將買入股指期貨當(dāng)作跟蹤指數(shù)的被動型投資，利用期指貼水所獲得的超額收益相當(dāng)可觀。