近期，國債期貨表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，T1606合約從98.54元一路上升至99.70元附近，上升了1.2元左右。我們認(rèn)為，在通脹利空因素兌現(xiàn)、信貸和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并無超預(yù)期的情況下，市場(chǎng)過度悲觀的情緒開始修復(fù)，期貨貼水情況有所改善。雖然市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)，不過，多頭趨勢(shì)形成尚需要基本面走弱、寬松預(yù)期升溫、通脹預(yù)期消散等促發(fā)因素，而這些因素短期暫難證實(shí)或者實(shí)現(xiàn)，建議投資者樂觀之中保持一份謹(jǐn)慎。

基本面難以形成支撐

上周，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼公布，整體來看喜憂參半。1—2月工業(yè)增加值同比上升5.4%，較2015年12月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)造2009年3月以來的新低。從三大門類看，制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有較大拖累，同比上升6.0%，較上月有所下滑，這與制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)基本吻合，采礦業(yè)和電熱燃?xì)獾韧容^上月和去年同期有所上升。投資方面，基建和制造業(yè)同比分別上升15.71%和7.5%，較上月和去年同期下滑明顯，不過地產(chǎn)投資開始回升，這是自2013年12月以來的首次月度同比回升，投資小幅回升至10.2%。與此同時(shí)，地產(chǎn)銷售、土地開發(fā)購置面積同比均有較大回升。

從信貸數(shù)據(jù)來看，雖然2月新增人民幣貸款以及社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但是累計(jì)增速依然較為突出。其中，1—2月新增人民幣貸款累計(jì)達(dá)到了3.2萬億元，遠(yuǎn)超出近年來同期的水平，尤其是企業(yè)中長期貸款數(shù)量有明顯上升，1月和2月分別達(dá)到了1.06萬億和0.5萬億元。社融數(shù)據(jù)結(jié)束了近兩年同比負(fù)增長的情況，1—2月累計(jì)約為4.2萬億元，同比上升23.7%。信貸寬松預(yù)示著資金有向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的傾向，這使得基本面短期難以進(jìn)一步走弱。當(dāng)然，這需要更多數(shù)據(jù)印證，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，3月較為關(guān)鍵。

通脹回升降低降息空間

2月29日，央行意外下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，人民幣匯率企穩(wěn)給了央行更大的調(diào)控空間。不過，外匯儲(chǔ)備自2015年2月至今至少下降了6000億美元，同期6次降準(zhǔn)釋放的基礎(chǔ)貨幣量與此接近，因此，降準(zhǔn)并沒有給市場(chǎng)注入更多額外的流動(dòng)性。

近期通脹回升降低了央行進(jìn)一步降息的可能性。2月CPI達(dá)到了2.3%，PPI同比降幅也收窄至4.9%。春節(jié)以后，食品價(jià)格雖有所回落，但是與去年同期相比，春節(jié)后食品回落的價(jià)格相對(duì)較小。同時(shí)各種商品和生產(chǎn)資料價(jià)格多數(shù)處于環(huán)比上漲中，3月上旬流通領(lǐng)域9大類50種重要生產(chǎn)資料價(jià)格有32種上漲，5種持平，僅13種下跌。預(yù)計(jì)3月CPI仍在2%左右，PPI則會(huì)繼續(xù)小幅回升。

需要注意的是，考慮到當(dāng)前資金利率較為穩(wěn)定，并有下降的傾向，如果央行降低公開市場(chǎng)操作利率，這或成為趨勢(shì)形成的催化劑。

此外，目前“低資金利率”和“缺資產(chǎn)”的環(huán)境還沒有改變，這對(duì)債市依舊有較大的支撐，不過債券供給規(guī)模將進(jìn)一步加大，這對(duì)債市有不小的考驗(yàn)。

整體上，目前基本面仍有較大不確定性，中長期債牛趨勢(shì)還沒有終結(jié)，短期市場(chǎng)情緒較高，國債期貨存在貼水情況，短期來看易漲難跌。但我們依舊認(rèn)為，當(dāng)前債市沒有明確的催化劑，趨勢(shì)性做多行情還沒有到來，投資者應(yīng)該以謹(jǐn)慎的態(tài)度看待市場(chǎng)，謹(jǐn)慎追漲。