上周債券市場(chǎng)多頭開(kāi)始發(fā)力，期現(xiàn)基差逐步收窄。從期現(xiàn)價(jià)差來(lái)看，選取十年期可交割券150023.IB計(jì)算，T1606合約IRR為-2.3%，期貨價(jià)格仍明顯低于現(xiàn)券價(jià)格。

貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健，資金面平穩(wěn)

從資金面來(lái)看，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)波動(dòng)平穩(wěn)，7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均價(jià)回落至2.27%水平。自年初開(kāi)始，央行增加了公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率，意在持續(xù)熨平資金利率。從春節(jié)前的資金利率可以看出，通過(guò)持續(xù)溫和的流動(dòng)性調(diào)整，季節(jié)性的流動(dòng)性緊張情況得到明顯改善，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性把控比較到位。

雖然央行繼續(xù)明確穩(wěn)健的貨幣政策，但市場(chǎng)并未出現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的顧慮。央行表態(tài)貨幣政策要更加配合財(cái)政政策。股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)預(yù)期將會(huì)造成更明顯的影響，但這種影響缺乏趨勢(shì)性，較難把握。

地方債務(wù)置換工作已于2月開(kāi)始。截至3月11日，已有7個(gè)省級(jí)地方政府發(fā)行共41只各期限地方政府債券，實(shí)際發(fā)行總額為3610.51億元。在此期間，國(guó)債發(fā)行總量?jī)H為1800億元。3月7日，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，我國(guó)政府債務(wù)占GDP比重大約40%，還有一定的空間適當(dāng)提高。2016年赤字率計(jì)劃提升至3%，2016年新增地方債務(wù)額度是1.18萬(wàn)億元，比2015年6000億元的地方新增債務(wù)擴(kuò)大近一倍。市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年地方政府債務(wù)置換總額達(dá)到5萬(wàn)億元，其對(duì)利率債的壓力將會(huì)逐步顯現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)仍有壓力，但通脹預(yù)期提升

進(jìn)入3月，以黑色品種為代表的商品期貨價(jià)格出現(xiàn)加速上漲，國(guó)際原油價(jià)格也出現(xiàn)回升。近期國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)成交火爆，市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期開(kāi)始增加，這對(duì)包括國(guó)債在內(nèi)的固定收益產(chǎn)品價(jià)格造成較大壓力。2月CPI加速回升至2.3%，創(chuàng)2014年7月來(lái)新高。PPI連續(xù)48個(gè)月下滑但降幅收窄，其反彈趨勢(shì)已開(kāi)始顯現(xiàn)。價(jià)格因素將增加利率上行壓力，貨幣政策的偏寬松程度也將受到影響。

2002年以來(lái)，我國(guó)國(guó)債的大部分中期行情主要基于對(duì)當(dāng)時(shí)通脹預(yù)期的改變。在資金面較為穩(wěn)定和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“L”形較一致看法的情況下，通脹預(yù)期成為目前期債參與者更為關(guān)注的影響因素。雖然3月12日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大，信貸及貨幣供應(yīng)量增速出現(xiàn)暫時(shí)回落，短期內(nèi)出現(xiàn)通脹的可能性較低，但是固定資產(chǎn)投資指標(biāo)已出現(xiàn)企穩(wěn)。在未來(lái)財(cái)政政策加碼的情況下，通脹是否會(huì)出現(xiàn)緩慢回升仍將影響到市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期和國(guó)債收益率方向。

人民幣企穩(wěn)，匯率影響減弱

人民幣匯率在年初企穩(wěn)，在岸與離岸價(jià)差明顯縮小。2月外匯儲(chǔ)備下降286億美元，環(huán)比大幅收窄708億美元，資本流出壓力短期減輕。年初央行對(duì)做空人民幣的投機(jī)者給予打擊，做空壓力暫緩。全國(guó)兩會(huì)期間，央行的表態(tài)顯示其人民幣國(guó)際化窗口暫時(shí)關(guān)閉，穩(wěn)定匯率仍是重要任務(wù)，貨幣政策保持獨(dú)立性。此外，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定預(yù)期的下降，總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)仍相對(duì)健康，短時(shí)間內(nèi)匯率因素對(duì)期債的影響較低。

綜上所述，利多因素已經(jīng)消化，較為不確定的是對(duì)期債的利空因素。緩慢提升的通脹預(yù)期、規(guī)模龐大的地方債置換和更加積極的財(cái)政政策將對(duì)期債價(jià)格產(chǎn)生壓力。筆者認(rèn)為，期債短期難出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，缺乏明確的指引方向，較大概率維持振蕩走勢(shì)。隨著全國(guó)兩會(huì)后財(cái)政政策的落實(shí)和3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議臨近，期債價(jià)格波動(dòng)將會(huì)加大。預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率運(yùn)行區(qū)間為2.8%—2.95%，T1606價(jià)格100.1—99.1點(diǎn)。