2016年年初至今，商品表現(xiàn)顯著強(qiáng)于股市和債市，滯漲預(yù)期升溫和供給側(cè)改革或是核心驅(qū)動。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，滯漲周期若縱深發(fā)展，利率下行趨勢將暫?；蚰孓D(zhuǎn)，股市將受成本上升和需求下降的雙重夾擊，而商品不同板塊之間也將出現(xiàn)明顯分化。從全國兩會政策基調(diào)看，貨幣政策并未轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)滯漲預(yù)期僅為階段性而非趨勢性。

近期全球通脹預(yù)期顯著升溫，主要是受寒潮天氣以及1月遠(yuǎn)超市場預(yù)期的信貸和社融增量影響。從2016年政府工作報(bào)告來看，貨幣和財(cái)政政策定調(diào)依然是中性略偏暖，與2009年驅(qū)動經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)期V形反轉(zhuǎn)的政策導(dǎo)向顯著不同。

貨幣政策方面，雖然M2目標(biāo)增速7年來首次上調(diào)，略超市場預(yù)期，但13%目標(biāo)設(shè)定與2015年M2實(shí)際增速相當(dāng)，符合“穩(wěn)健”和“靈活應(yīng)對”，不同于2009年“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)。

筆者認(rèn)為1—2月信貸沖刺可能為階段性擾動，3月之后信貸和社融增量對貨幣政策實(shí)際操作與目標(biāo)設(shè)定的偏差判斷將更具參考性。若超常規(guī)寬信用延續(xù)，則將強(qiáng)化現(xiàn)有的滯漲預(yù)期，反之則將弱化。

財(cái)政政策方面，雖然同樣定性為“積極”，但施力角度顯著不同。2016年財(cái)政刺激亮點(diǎn)在于減稅和提高赤字率，重在供給側(cè)調(diào)整，而2009年的“4萬億”政策導(dǎo)向則重在需求端刺激，這也意味著2016年積極財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)通脹的提振程度不可與2009年相提并論。

除政策導(dǎo)向和力度不同之外，本輪政策寬松力度將受到供給側(cè)改革和匯率貶值壓力的約束，這與2009年有本質(zhì)區(qū)別。

從政府工作報(bào)告看，去產(chǎn)能依然是供給側(cè)改革重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)采取市場倒逼方式有序化解過剩和落后產(chǎn)能，意味著成本層級將是企業(yè)生存的核心競爭力。因此，相對于需求側(cè)驅(qū)動，供給側(cè)驅(qū)動的價(jià)格持續(xù)上漲想象空間有限。

總體上，十三五期間政策導(dǎo)向或在改革和穩(wěn)增長之間呈現(xiàn)階段性的權(quán)衡取舍，從而引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升和下降，將使得政策著力點(diǎn)難以呈現(xiàn)持續(xù)性的“一邊倒”態(tài)勢。常態(tài)下政策將延續(xù)“上有頂、下有底”的區(qū)間調(diào)控態(tài)勢。

現(xiàn)階段漸趨升溫的滯漲預(yù)期面臨經(jīng)濟(jì)和政策檢驗(yàn)，若近期歐美央行會議決議符合市場預(yù)期，則國內(nèi)政策仍存寬松空間，硬著陸擔(dān)憂也將緩解，但若美聯(lián)儲意外加息則可能引發(fā)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性轉(zhuǎn)折。