□作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長 研究員

　　在此次金融危機(jī)中,股指期貨發(fā)揮了分散市場壓力、保持市場穩(wěn)定的正面作用。與交易所外的金融品交易不同,受到監(jiān)管的股指期貨應(yīng)當(dāng)是中國資本市場下一步金融創(chuàng)新的目標(biāo)。

　　創(chuàng)業(yè)板推出之后,曾經(jīng)與其一起備受關(guān)注的股指期貨,卻很少聽到人提起。

　　由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī),引發(fā)了學(xué)界對于金融衍生產(chǎn)品的深刻反思。如果片面解讀危機(jī)時期部分場外衍生市場所帶來的巨大沖擊,而不能全面把握全球金融衍生市場發(fā)展的趨勢,中國金融市場就可能難以從此次危機(jī)中汲取有價值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),同時也可能會對中國的金融衍生市場發(fā)展形成不同程度的誤導(dǎo)。

　　股指期貨在危機(jī)中發(fā)揮了正面作用

　　實(shí)際上,對于金融衍生品的交易所市場和場外交易市場必須作適當(dāng)區(qū)分,正確認(rèn)識不同市場對金融市場帶來的不同影響?？梢哉f,在開始冷靜反思金融危機(jī)的后金融危機(jī)時期,金融市場在危機(jī)時期的大幅波動更加凸顯了中國金融市場對于股指期貨等場內(nèi)金融衍生品的需求更為迫切。

　　在這次金融海嘯中,股指期貨穩(wěn)定市場、管理風(fēng)險的作用得到了充分展示。危機(jī)中全球股指期貨市場表現(xiàn)突出,運(yùn)行穩(wěn)定,交易量、持倉量顯著增加,2008年全球股指期貨的交易量上升了18％。

　　根據(jù)對30個市場自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計(jì),22個推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%,8個沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。其中,美國股指期貨的大額避險交易比例明顯提高,表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險對沖。

　　在危機(jī)發(fā)生初期,股指期貨通過交易量和持倉量的一度持續(xù)放大,承擔(dān)現(xiàn)貨市場拋盤壓力。2008年E-mini S&P 500 Futures和DJ Euro Stoxx 50 FuturesDJ的交易量分別上升了52.6%、32.2%。在如此極端的風(fēng)險壓力下,全球近400種的股指期貨沒有出現(xiàn)風(fēng)險事件和大面積違約。這表明股指期貨的風(fēng)險控制手段和交易制度日臻完善,股指期貨并不像場外衍生市場上的那些金融衍生產(chǎn)品那樣成為導(dǎo)致危機(jī)的“壞孩子”,而是充分發(fā)揮了其穩(wěn)定投資者預(yù)期、管理和對沖風(fēng)險的積極作用,成為了真正意義上的避風(fēng)港。

　　透過危機(jī)后期各國對金融衍生品監(jiān)管的變革可以看到,變革措施更多地集中在對場外衍生品的監(jiān)管上,監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者能更多運(yùn)用場內(nèi)衍生品,這也從一個側(cè)面反映出股指期貨的穩(wěn)定與避險功能越來越多地被市場所認(rèn)同。

　　期貨有助熨平股指波動幅度

　　從國際經(jīng)驗(yàn)看,現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動是衍生品出現(xiàn)的重要條件。中國股市的一個顯著特點(diǎn)是波動幅度較大,系統(tǒng)風(fēng)險不容忽視。

　　有關(guān)實(shí)證分析表明,美國、英國、法國股票市場系統(tǒng)風(fēng)險占全部風(fēng)險比例分別為26.8%,34.5%和32.7%,而中國股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險高達(dá)65.7%。股指波動幅度以上證指數(shù)為例,其在中位點(diǎn)平均年上下波幅在30%以上,遠(yuǎn)超過成熟市場的波幅。

　　因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的直接和間接的影響,中國內(nèi)地證券市場在2008年的市場波動異常劇烈,上證綜指下跌的幅度之大、速度之快以及普及面之廣為歷史罕見。普遍性的深度下跌給機(jī)構(gòu)投資者投資和廣大中小投資者的風(fēng)險管理造成了前所未有的挑戰(zhàn),股市的巨幅波動迫切需要相關(guān)的金融衍生工具,套期保值,對沖管理風(fēng)險。

　　從全球市場看,由于股指期貨相關(guān)制度的不斷完善,市場和機(jī)構(gòu)投資者的良性互動效應(yīng)日益明顯。一方面,機(jī)構(gòu)投資者的理性有效地引導(dǎo)了市場預(yù)期,確保了股指期貨在極端壓力下的平穩(wěn)運(yùn)行。另一方面,股指期貨為投資者形成穩(wěn)定預(yù)期提供了制度保障,使得機(jī)構(gòu)投資者更加理性成熟。

　　基于期貨的投資策略更受歡迎

　　在金融危機(jī)中,發(fā)達(dá)金融市場上的一些大型基金和保險資金等機(jī)構(gòu)投資者,通過在股指期貨市場上的套期保值,有效規(guī)避了投資組合市值下跌的風(fēng)險,從而也避免了大額拋售可能給市場帶來的沖擊。例如,近年來在美國市場份額不斷上升的指數(shù)型共同基金,利用股指期貨通過正向或反向跟蹤股票指數(shù),構(gòu)建出具有不同風(fēng)險收益特征的指數(shù)型基金產(chǎn)品。在金融危機(jī)中,得益于運(yùn)用股指期貨鎖定風(fēng)險,一些杠桿做空指數(shù)型基金表現(xiàn)較好,并一度逆市獲得正的資金流入。

　　與之相對照的是,在這一輪的市場深幅調(diào)整中,我國機(jī)構(gòu)投資者普遍遭受了慘重?fù)p失。由于缺乏避險機(jī)制,我國機(jī)構(gòu)投資者大量現(xiàn)貨頭寸無法得到保值,投資業(yè)績嚴(yán)重依賴大市的表現(xiàn),不僅只能被動地承受下跌調(diào)整帶來的損失,而且在市場劇烈波動時也只能以賣出股票的方式來降低風(fēng)險,被迫加入追漲殺跌的隊(duì)伍,這也可以說是一種特定狀況的系統(tǒng)風(fēng)險。

　　同樣值得關(guān)注的是,在金融危機(jī)中可以看到,股指期貨作為重要的資產(chǎn)配置工具,有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu),是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約,可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征,促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化,滿足不同類型的投資需求,不僅能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的市場風(fēng)險,也可以在公募基金等理財產(chǎn)品中適當(dāng)運(yùn)用股指期貨等金融衍生品,豐富理財產(chǎn)品的層次,改變目前理財投資產(chǎn)品高度趨同的現(xiàn)狀,讓普通投資者從中獲益。例如,美國共同基金的130/30策略、α策略以及一些多空結(jié)合的指數(shù)型基金都是以股指期貨為基礎(chǔ)的重要金融創(chuàng)新。因此,股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時代,緩解產(chǎn)品同質(zhì)化可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風(fēng)險。