中國(guó)的債券牛市已經(jīng)持續(xù)了兩年，但是從2016年年初開始，債市似乎開始顯示出疲態(tài)。以10年期國(guó)債收益率為例，在1月中旬創(chuàng)出約2.7%的低點(diǎn)以后，目前已反彈了20個(gè)基點(diǎn)左右。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期面臨增速下行壓力的情況下，債券的長(zhǎng)牛毋庸置疑。但中期來看，兩年多的階段性牛市似乎也已走到了盡頭。2008年經(jīng)濟(jì)最悲觀的時(shí)候，10年期國(guó)債收益率才降至最低的2.7%一帶。目前過于悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也已透支了債券收益率的下行空間。

過去幾年空頭對(duì)大宗商品的過度打壓，使得近兩個(gè)月深度貼水的黑色系工業(yè)品在供給側(cè)改革、低庫(kù)存、房地產(chǎn)銷量激增等一系列利好消息刺激下展開了一輪波瀾壯闊的反彈。與之相似，目前的債市也存在著同樣的問題，當(dāng)彈簧被壓得過緊之后要謹(jǐn)防反彈出現(xiàn)。

我們可以從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策兩方面來分析。首先，在1月信貸規(guī)模創(chuàng)下歷史新高之后，2月信貸依舊投放較快，這是財(cái)政和房地產(chǎn)政策帶動(dòng)信用擴(kuò)張的結(jié)果。目前政府對(duì)房地產(chǎn)政策的放松力度較大，除了一線城市限購(gòu)這一點(diǎn)還未放松外，其他的地產(chǎn)相關(guān)政策似乎比2009年要更寬松，其中包括首套和二套房首付比例更低、貸款利率更低、公積金貸款支持力度更多以及房地產(chǎn)成交環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠更大等。房地產(chǎn)銷售的火爆程度也已從一線城市蔓延到了二、三線城市。

此外，政府的財(cái)政政策也表現(xiàn)得更為積極。上周六，李克強(qiáng)總理在作政府工作報(bào)告時(shí)指出，2016年的預(yù)算赤字為3%。但考慮到2015年預(yù)算赤字為2.3%，實(shí)際赤字接近3.5%的事實(shí)來看，2016年的實(shí)際赤字率有望突破4%。

通脹方面，1月國(guó)內(nèi)CPI同比上漲1.8%，已連續(xù)4個(gè)月回升。若按照老口徑統(tǒng)計(jì)，1月國(guó)內(nèi)CPI可能會(huì)更高。新口徑下，食品權(quán)重的大幅下調(diào)使得物價(jià)上升幅度明顯被低估。1月PPI同比下降5.3%，也較上月明顯回升。隨著油價(jià)開始穩(wěn)定、鋼價(jià)大幅反彈，加上去年同期低基數(shù)，預(yù)計(jì)2月PPI同比降幅或繼續(xù)收窄。在M1和M2增速大幅反彈的背景下，超發(fā)的貨幣會(huì)推升通脹上行。由于M1對(duì)CPI有著高度相關(guān)性和領(lǐng)先性，預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹水平將繼續(xù)回升。

在通脹上升和匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，寬松貨幣政策受到制約。一方面，從2月春節(jié)期間央行遲遲未降準(zhǔn)而只是采用SLF、MLF等工具提供短期流動(dòng)性可看出，央行對(duì)于降準(zhǔn)等信號(hào)強(qiáng)烈的寬松政策工具的忌憚。3月1日央行降準(zhǔn)也僅僅是補(bǔ)水而非放水。另一方面，央行的貨幣政策正從寬松向中性轉(zhuǎn)變。在2015年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行提到，由于降準(zhǔn)降息工具所釋放的寬松信號(hào)太強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致匯率貶值壓力，會(huì)謹(jǐn)慎選擇。結(jié)合央行提及的宏觀審慎評(píng)估體系，貨幣政策保持克制的更深層次原因恐怕不僅僅是擔(dān)心資本流出的壓力，而是抑制金融杠桿的過度投機(jī)、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱⒎婪断到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

綜上，在貨幣政策變得更為中性、財(cái)政政策和房地產(chǎn)政策更加積極的情況下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度的調(diào)整不可避免。中期看，十年期國(guó)債收益率的調(diào)整高度在3.1%至3.3%區(qū)間一帶。