2002年以來，利率債市場經(jīng)歷了四輪完整的牛熊周期，但是本輪行情和以往差別較大，這是由投資結構不同引發(fā)的。

2013年四季度以來，全國性商業(yè)商業(yè)銀行的國債和金融債配置規(guī)模占各自券種余額的比重持續(xù)下跌，尤其是金融債持倉余額占比快速下滑，從高點72%跌到目前58%左右。由于傳統(tǒng)配置戶日漸式微，交易戶力量逐步崛起，對市場結構產(chǎn)生了較大影響。

在此前的三輪行情中，配置戶主導了債券市場的利率走勢，而在本輪周期中，交易戶占據(jù)了定價權，流動性溢價被做到“極致”。交易戶熱衷于流動性好的券，從實際交易情況來看，主要是新發(fā)券且發(fā)行量越大越好，對比同一種類、同一期限的老券，交易戶給出了極高的流動性溢價。國開債最近兩年是市場交易的熱點，流動性溢價更為明顯。以10年期國開債為例，一年前利差基本在2bp以內，現(xiàn)在動輒都在10bp以上，有些券甚至接近20bp。當然，活躍券輪動也較快，活躍券較為單一，而非活躍券則較多。

國開債和非國開金融債的溢價同樣能說明問題。2013年，由于發(fā)行規(guī)模龐大，同期限的國開債要比非國開金融債利率高出5bp。但是2014年后，市場成交日漸活躍，尤其是交易戶逐步崛起，當時溢價率極高的國開債反而具備了流動性的優(yōu)勢，逐步成為交易戶的最愛。2014年以來，國開債和非國開金融債的利差轉為負值，國開債享受的流動性溢價日漸豐厚，目前10年期品種的溢價已經(jīng)超過20bp。

當前的流動性溢價水平是歷史最高的，問題的關鍵在于，交易戶是否會繼續(xù)占據(jù)主導低位。

目前看，交易戶力量強大，但是配置戶力量在恢復。配置戶面對的首要難題是低息負債來源的快速萎縮，其次是負債成本的牽制。現(xiàn)在10年期國債成交在2.95%附近，10年期國開活躍券成交接近3.25%，如果市場情緒繼續(xù)偏空，那么長期利率債就逐步進入配置價值范疇，配置戶需求會回升，但是交易戶卻趨于萎縮。

流動性溢價被高估，這主要受交易戶過度交易影響。隨著交易戶力量減弱，以及市場行情引發(fā)交易情緒的偏謹慎，流動性溢價存在收窄的空間。