貨幣政策的“第一種形態(tài)”（MP1，Monetary Policy 1）是通過利率來實現(xiàn)。“第二種形態(tài)”（MP2，Monetary Policy 2）是通過QE來實現(xiàn)。政策決策者和投資者都有必要知道，第三種形態(tài)（MP3，Monetary Policy 3）將會以何種形式呈現(xiàn)。

盡管美國（寬松）的貨幣政策已經(jīng)開始收緊，低利率和QE仍能一定程度上提振市場、刺激經(jīng)濟，但美聯(lián)儲這些工具的效果已經(jīng)遠不如以往。日本和歐洲央行的刺激能力則更弱。結(jié)果就是，各大央行越來越陷入“推繩游戲”。（編者注：凱恩斯曾提出，貨幣政策就像是繩子，拉（收緊）繩子的效果要好于推（寬松）繩子，所以貨幣政策對于通貨膨脹有效而對通貨緊縮效果不大。）讓我們抽點時間，回顧一下這背后的原因，并看看MP3可能會是什么樣子。

為什么要玩“推繩游戲”？

資金要想通過借貸來進行投資，需要有出資人/存款人（編者注：銀行等金融中介機構(gòu)）和借款人/支出人（編者注：企業(yè)、居民等部門）兩方。雙方有著完全不同的目的，基于各自的利益，在一個共生的方式下運作。舉個例子，當一筆借貸要用于投資商品和服務，出資人/存款人借出資金，因為他們希望自己的資產(chǎn)獲得收益；借款人/支出人獲得了債務（對出資人/存款人而言是資產(chǎn)）并增加了開支。當這一切順利運轉(zhuǎn)時（債務、金融資產(chǎn)和支出快速增長），我們會迎來經(jīng)濟繁榮。然而，由于存款人和借款人常常會計算失誤，當所借債務的投資收益無法覆蓋融資成本時，泡沫就出現(xiàn)了。所以，要想理解央行貨幣政策的運作原理，我們需要同時關(guān)注出資人/存款人和借款人/支出人兩方。

我將主要從出資人/存款人的角度來分析，因為在央行的QE政策對其行為的影響要大于借款人/支出人，其也因此顯得更加重要。當央行購買債券時，它的對手方是出資人/存款人。后者賣出債券后，握有大量的現(xiàn)金等待做出投資決策。他們的決策將對全球產(chǎn)生影響。當他們的資金為實體經(jīng)濟提供融資，就刺激了經(jīng)濟增長。但如果他們投資了那些缺乏吸引力的資產(chǎn)，對經(jīng)濟就并無助益。利率的不斷下降，對所有資產(chǎn)價格都會產(chǎn)生正面效果，因為所有的投資品都可以視為未來所有現(xiàn)金流的總和，而利率（貼現(xiàn)率）恰好決定了這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值（利率越低，現(xiàn)值越大）。在其他條件不變的情況下，利率越低，資產(chǎn)的價格就越高。這就是貨幣政策起作用的原理。

那么，現(xiàn)在形勢發(fā)展到哪一步了？

貼現(xiàn)率已經(jīng)被盡可能地壓縮，其提升資產(chǎn)現(xiàn)值的效果已屬于強弩之末。這很重要！而且，如今“風險資產(chǎn)”的風險溢價已經(jīng)談不上高或者低，沒有多少空間可以擠，也就比其他國家稍微好一點。這兩點清晰地表明，未來資產(chǎn)的回報將會很低，以至于收益可能都無法支付債務利息。盡管還不是那么緊迫，但這個問題央行必須加以應對，這可能預示著MP3未來的圖景——他們需要“印更多錢”。

對于投資者來說，如果你看到投資回報的水平，再看看相對波動性水平，其中的風險回報比足以讓一個長期看多各類資產(chǎn)的人選擇持有一種回報非常糟糕的資產(chǎn)——現(xiàn)金。

為了說明這一點，不放比較一下如今的債券（收益率不到2%）、現(xiàn)金（收益率0%）和某只預期收益為4%的股票。由于波動性很高，看似有4%年化收益的股票一兩天內(nèi)的虧損就有可能超過現(xiàn)金和債券。比如，2月初股市一周就跌去5%。于是，這樣就會出現(xiàn)一個負向的反饋循環(huán)，股市的拋售會反過來壓低經(jīng)濟活動的利率。以上這些都會對美國經(jīng)濟帶來非對稱的下行風險。由于利率更低，風險溢價幾乎為零，其他國家的非對稱性下行風險尤甚。

了解貨幣、利率和經(jīng)濟共同運作的機制，對于理解當下的市場同樣很重要。所有的債務都是按期償還特定數(shù)量貨幣的承諾，所以貨幣的升值或貶值，就可能影響到人們的行為。這一點比以往任何時候都重要，因為那些有錢人如今為了保住自己的財富，不得不在多個貨幣之間加以選擇。所以，越來越多的錢開始從一種貨幣流向另一種，或者轉(zhuǎn)換成某種資產(chǎn)（比如黃金），而流動的方向則取決于人們認為那種貨幣或資產(chǎn)更加值錢。我們可以預料，貨幣波動性也將比原來更大，因為1）當利率降無可降，相對利率又很難改變，貨幣流動規(guī)模一定會加大；2）當相對利率和相對匯率都被鎖定時（比如歐元區(qū)國家），相對經(jīng)濟活動（relatvie economic movements）一定會更大。換句話說，為了避免經(jīng)濟波動，貨幣流動勢必加大。這就導致了“貨幣戰(zhàn)爭”，匯率掛鉤被打破，投資者面臨更多匯率風險。在貨幣流動中，某個國家受益的同時，必然有另外一個國家受損。如果全球主要經(jīng)濟體都面臨同樣的“推繩難題”，就無法通過匯率變化引發(fā)全球性大寬松。這就是經(jīng)濟機器運作的原理。

基于以上原因，投資者只能期待低于正常水平的回報，但卻要承擔高于正常水平的風險。

也正是因為如此，資產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅下挫。再加上各主要經(jīng)濟體均處于長期債務周期的末期，全球正面臨著通縮壓力。

那么，風險資產(chǎn)要跌到何時是個頭呢？這取決于風險資產(chǎn)在什么水平，才能吸引那些長期看多的投資者將手中的現(xiàn)金換成風險資產(chǎn)。由于央行通過寬松來扭轉(zhuǎn)下行趨勢的能力不及以往，歷史經(jīng)驗可能無法作為參考。換句話說，下行風險比原來更大。

最可能的情形是，隨著風險溢價的上升，央行寬松不斷地升級負利率，推出更多的QE，這樣做確實會有效。不過我同時認為，由于央行“油箱里的汽油”越來越少，QE的效果也會越來越差。為了反映油箱里還剩多少油，我們編制了一個指數(shù)。下面是美國1920年以來 “油箱”的變化情況。

如圖所示，美國“油箱里的汽油”已經(jīng)處于1937年以來最低水平。因此，我們在考慮利率、匯率、貨幣政策和全球經(jīng)濟活動時，應該把1937-1938這個時期作為重點參考。這背后的機制也值得我們深思。

下圖是歐洲、日本1975年以來的“油箱”變化情況。

“第三種形態(tài)”長什么樣？

盡管負利率會令現(xiàn)金變得不那么有吸引力，卻并不會讓出資人/存款人購買更多的資產(chǎn)。QE或許可以推高資產(chǎn)價格，但該存款的還是會存款，放貸者依然會捂緊錢袋，借款者依然會小心謹慎，我們依然逃不過“推繩游戲”。所以，“第三種形態(tài)”的貨幣政策必須直接作用于借款人/支出人。換句話說，應該直接把錢給到借款人/支出人，刺激他們把錢花出去。這么做的效果如何還有待驗證。不過，我們可以肯定，未來的政策將從傳統(tǒng)的財政/貨幣刺激（政府借債投資）擴展到把錢直接給大眾，并在二者之間取得某種平衡。

需要說明的是，我們并不是再說明天將會怎樣，或者我們希望怎樣，我們并不能確定短期內(nèi)可能發(fā)生什么。我們只是想說：1）我們眼里的經(jīng)濟是如何運作；2）我們認為這將帶來什么后果；3）在此環(huán)境下政策決策者，尤其是央行們可能會怎么做。