芝商所投資教育專欄

2016年中國A股市場開局不利。由于中國A股市場的監(jiān)管方式、投資者的結(jié)構(gòu)和投資理念等與國際資本市場有極大的差距，因此我們認為，目前決定中國A股市場是否能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的根本因素在于金融改革。

從基本面來看，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一些好的開端，如制造業(yè)對GDP貢獻下降，服務(wù)業(yè)對GDP的貢獻明顯抬升，傳統(tǒng)經(jīng)濟落寞的背后新興產(chǎn)業(yè)活力十足。然而，由于制度性問題，使得A股市場出現(xiàn)估值扭曲，甚至代表新興行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)過度杠桿、過度投機的情況。

中國特殊的國情決定了中國金融改革進程可能并非一帆風(fēng)順，在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力未見放緩的情況下，穩(wěn)增長可能壓倒一切，金融改革或者金融創(chuàng)新可能受到影響而延后。

回顧中國股市的監(jiān)管政策，分業(yè)監(jiān)管模式導(dǎo)致既有過度監(jiān)管，也有監(jiān)管真空。如過去21年時間內(nèi)，曾10次暫停新股發(fā)行。而在新股發(fā)行方式上，也一直采用限額和限價的方式，以避免造成市場沖擊和投資者利益受損。又如，A股市場的退市制度雖然早已建立，但實際退市事件卻極少發(fā)生，這使得不少績差公司能夠起死回生，烏雞變鳳凰。這種做法，實際上與當(dāng)前對各類利率產(chǎn)品采取剛性兌付方式異曲同工，都是為了維護市場穩(wěn)定和避免投資者受損。

正如央行行長周小川在G20峰會答記者問中提到的“工具少、目標(biāo)多，所以你拿一個工具來評價，肯定在這方面起正作用，可能在別的方面起點負作用，這個需要平衡好，但是不一定說叫什么后遺癥”，“一行三會”除了充當(dāng)監(jiān)管角色，同時要促進直接融資、服務(wù)實體經(jīng)濟，還要承擔(dān)維護資本市場穩(wěn)定的責(zé)任。多目標(biāo)管理，目標(biāo)之間存在沖突。最終多個目標(biāo)的沖突會導(dǎo)致改革暫時延后，從而導(dǎo)致中國A股市場在制度改革上往往落后，最終引發(fā)市場改革牛的落空。

此外，盡管中央一直強調(diào)發(fā)展直接融資（股權(quán)融資和債權(quán)融資），但是從實際情況來看，中國A股扮演的角色是投資功能而非融資功能。在社會融資余額這個指標(biāo)中，在最近兩年穩(wěn)增長的驅(qū)動下，人民幣貸款占社融余額比例再度上升，間接融資依舊是中國實體經(jīng)濟和非銀行金融部門的重頭戲，2015年全年人民幣貸款占社融余額的比例高達73.1%，而非金融企業(yè)股票融資和企業(yè)債券融資占社融余額的比例分別只有4.9%和19.1%。

此外，當(dāng)前中國經(jīng)濟信貸釋放過快根源還是發(fā)新債償舊債，上市公司通過股權(quán)融資還很少，中國股市可能還停留在圈錢的怪圈當(dāng)中。

綜上所述，金融改革是中國A股出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，回歸經(jīng)濟晴雨表的關(guān)鍵。然而，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革三者平衡的要求使得改革政策出臺多，落實少，而超寬松的貨幣政策等逆周期操作給經(jīng)濟和資本市場帶來的作用是邊際遞減的，甚至是負反饋。因此，中國A股市場下行風(fēng)險猶存，可以考慮通過芝商所E-迷你富時中國50股指期貨對沖風(fēng)險。