進(jìn)入猴年，國(guó)內(nèi)外投資環(huán)境不斷發(fā)生轉(zhuǎn)變。一是聯(lián)儲(chǔ)耶倫對(duì)加息的鴿派言論，一石激起千層浪，市場(chǎng)由擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂(yōu)，美元走軟，資金開(kāi)始追逐以黃金為主的大宗商品，人民幣貶值壓力得到緩解。二是監(jiān)管層主要領(lǐng)導(dǎo)更換，引導(dǎo)場(chǎng)外資金入市、打擊操縱市場(chǎng)、推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板退市成為關(guān)注的重點(diǎn)。三是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，供給側(cè)改革政策頻發(fā)，清理鋼鐵、煤炭的僵尸企業(yè)開(kāi)始刮骨療傷。同時(shí)二套房降低契稅，首套房降低首付，樓市去庫(kù)存發(fā)力，一線(xiàn)城市樓市火爆，。四是寬松的貨幣政策延續(xù)，1月信貸達(dá)到2.51萬(wàn)億的天量。五是注冊(cè)制擔(dān)憂(yōu)揮之不去。為此，資本市場(chǎng)的不確定性陡然上升。1月跌幅演繹成股災(zāi)3.0，而節(jié)后的春季行情正是在此背景下拉開(kāi)序幕，2.24大跌讓市場(chǎng)積攢起來(lái)的信心再次動(dòng)搖，目前看，股市、匯市、樓市與期貨市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題交織，影響了市場(chǎng)趨勢(shì)行情的產(chǎn)生。

1. 限倉(cāng)后的股指期貨究竟有多大操作空間

615股災(zāi)發(fā)生后，交易所對(duì)股指期貨交易進(jìn)行了限制，市場(chǎng)活躍度大幅下降。從2015年7月6日開(kāi)始，主要分三個(gè)步驟實(shí)施。第一步，7月6日中金所宣布盤(pán)后期現(xiàn)對(duì)比，以杜絕期現(xiàn)不匹配的投機(jī)交易。第二步，8月26日大盤(pán)創(chuàng)出2850點(diǎn)新低后，中金所平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)調(diào)高至萬(wàn)分之1.15，將三大期指非套期保值持倉(cāng)的交易保證金，由10%提高到12%，限倉(cāng)600手。第二天，提高到合約價(jià)值的15%。第三天，提高到合約價(jià)值的20%。同時(shí)宣布非套保持倉(cāng)保證金再提高到30%，限倉(cāng)100手。第三步，9月7日開(kāi)倉(cāng)限制降為10手，平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)提高到萬(wàn)分之23，三大期指非套期保值持倉(cāng)交易保證金標(biāo)準(zhǔn)提高至40%，套期保值持倉(cāng)保證金由10%提高至20%。

這里需要指出，股指期貨限倉(cāng)，套保的保證金限制為20%。除此之外，手續(xù)費(fèi)與單邊手?jǐn)?shù)的限制都不是針對(duì)套保賬戶(hù)的。套保賬戶(hù)只需要與現(xiàn)貨匹配的前提下，交易數(shù)量與費(fèi)用均不限制。而非套保如套利投機(jī)的保證金提高到40%，而單邊操作限10手，只有在當(dāng)天交易背景下，平今倉(cāng)的手續(xù)費(fèi)提高到萬(wàn)分之二十三。

資料來(lái)源：WIND 海通證券研究所

從表1可以看出，以2月25號(hào)數(shù)據(jù)為例，滬深300期指（IF00-IF03）每手面值76萬(wàn)元到86萬(wàn)元左右，單邊每手需支付保證金30萬(wàn)元到34萬(wàn)元左右，每手單邊手續(xù)費(fèi)1700-2000左右。而中證500期指每手市值90-108萬(wàn)左右，單邊保證見(jiàn)36萬(wàn)到43萬(wàn)左右，手續(xù)費(fèi)每手2000-2400元左右。

以平今倉(cāng)操作為例，每天布局10手，仍可以對(duì)沖1千萬(wàn)左右的股票市值，10天可以對(duì)沖上億的市值，為此，可以滿(mǎn)足一般投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)需求。當(dāng)然，保證金比例提高到40%，降低了資金效率與市場(chǎng)活躍度，但安全墊的厚度也隨之增加，過(guò)去投資者一個(gè)漲跌停即可爆倉(cāng)，目前可以容忍四個(gè)跌停板才有穿倉(cāng)的可能，面對(duì)股災(zāi)之后的頻繁發(fā)生的千股跌?，F(xiàn)象，提高保證金后比例的期指抗風(fēng)險(xiǎn)功能也明顯增加了。

2. 市場(chǎng)究竟在擔(dān)憂(yōu)什么

2016年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外環(huán)境發(fā)生了巨大變化，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒有所蔓延。一是匯率貶值、經(jīng)濟(jì)硬著陸與注冊(cè)制的不確定性是壓在市場(chǎng)頭上的三座大山。二是包括國(guó)家隊(duì)在內(nèi)的3500點(diǎn)上方套牢盤(pán)巨量堆積。三是監(jiān)管層主要領(lǐng)導(dǎo)更替，相應(yīng)的法規(guī)制度制定發(fā)生變化，既可能帶來(lái)市場(chǎng)新的契機(jī)，也可能帶來(lái)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程的不確定性。

2.1 美聯(lián)儲(chǔ)加息轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)投資格局轉(zhuǎn)變

一是面對(duì)新年劇烈的市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)加息是否應(yīng)該改向，甚至重回零利率，或有更為激進(jìn)做法：再來(lái)一輪量化寬松或者動(dòng)用負(fù)利率等各種不同觀點(diǎn)開(kāi)始發(fā)酵。二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否真的在逐漸復(fù)蘇，元月市場(chǎng)的動(dòng)蕩是否意味著新一輪衰退的到來(lái)。進(jìn)入2月，美元出現(xiàn)了快速回調(diào)，人民幣得到了暫時(shí)的喘息機(jī)會(huì)。但人民幣會(huì)否再次承壓市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注，顯然與美國(guó)利率政策和經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。

我們認(rèn)為，金融市場(chǎng)當(dāng)前出現(xiàn)的動(dòng)蕩并非由經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)的，而是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е沦Y產(chǎn)泡沫逐步調(diào)整的結(jié)果。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅失業(yè)率指標(biāo)在逐漸好轉(zhuǎn)，家庭實(shí)際可支配收入的改善被外界忽視。新興市場(chǎng)增速放緩的實(shí)際影響可能比較有限，因?yàn)橘Q(mào)易對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度被夸大。市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退的理由之一，是美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引發(fā)短期利率急劇上揚(yáng)，導(dǎo)致債券收益率曲線(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但到現(xiàn)在為止短期利率暴漲并高過(guò)長(zhǎng)期利率的局面并沒(méi)有出現(xiàn)。此外，周小川此前接受媒體專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，提到2008年以來(lái)非常規(guī)的貨幣政策令全球市場(chǎng)都累積了不同程度的資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫的調(diào)整將是人民幣匯率的一個(gè)重要外部壓力。

2.2 中美影響大宗商品投資格局

中國(guó)是大宗商品主要消費(fèi)國(guó)，經(jīng)濟(jì)疲軟勢(shì)必影響全球消費(fèi)，而大宗商品定價(jià)權(quán)在美國(guó)，美元的走勢(shì)直接影響大宗商品的定價(jià)波動(dòng)。在此輪匯率的波動(dòng)中，美元與大宗商品高度負(fù)相關(guān)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是大宗商品形成了較大影響，改變著2016年的投資格局。中國(guó)是最世界大的消費(fèi)國(guó)，中國(guó)貿(mào)易總額在2013年超美國(guó)居第一，成為許多大宗商品最大的消費(fèi)國(guó)、貿(mào)易國(guó)和生產(chǎn)國(guó)，每年鐵礦石消耗量超過(guò)全球產(chǎn)量的一半、有色產(chǎn)量超過(guò)全球的三分之一，大豆、鐵礦石、原油、天然橡膠等基本原材料外貿(mào)依存度分別超過(guò)80%、60%、60%和50%，大宗商品進(jìn)口額占中國(guó)進(jìn)口總額約四分之一，但是中國(guó)普遍缺乏定價(jià)權(quán)。中國(guó)商品期貨交易量雖然連續(xù)多年位居全球首位。目前全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要參考芝加哥期貨交易所及紐約商品交易所，有色金屬主要參考倫敦金屬交易所(LME)，而原油參照紐約交易所和倫敦國(guó)際石油交易所(IPE)。據(jù)亞洲開(kāi)發(fā)銀行預(yù)計(jì)，2010年到2020年，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施需要投入8萬(wàn)億美元投資，必然會(huì)帶動(dòng)對(duì)大宗商品的大量需求。如果中國(guó)在實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略過(guò)程中缺乏對(duì)大宗商品定價(jià)權(quán)控制和影響力，就可能會(huì)影響到這些項(xiàng)目的實(shí)施效果。

2015年底，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)中，以螺紋鋼、鐵礦石、焦煤和焦炭等黑色商品以及橡膠、鋁、鋅等有色化工期貨走出一波中級(jí)反彈行情。主要原因有：第一，國(guó)家確定2016年重點(diǎn)是供給側(cè)改革，主要落實(shí)鋼鐵煤炭去產(chǎn)能和房地產(chǎn)去庫(kù)存，近期有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的降低契稅、降低首套房首付比例等一系列刺激措施，激發(fā)了市場(chǎng)的做多熱情。如果過(guò)剩的鋼鐵和煤炭產(chǎn)能得到有效化解，那么鋼材、鐵礦石和煤炭等黑色期貨反彈空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。但是預(yù)計(jì)實(shí)施時(shí)間較長(zhǎng)，難以短時(shí)間見(jiàn)效。因此，就二季度的行情而言，黑色期貨反彈空間不宜過(guò)度樂(lè)觀。其次，考慮到經(jīng)濟(jì)需求疲弱，未來(lái)鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫(kù)存任重道遠(yuǎn)，從行情走勢(shì)來(lái)看，黑色期貨反彈或許是對(duì)2015年大跌的技術(shù)性修復(fù)，是否是新一輪牛市的開(kāi)始，需要進(jìn)一步觀察。第三，3月18日美聯(lián)儲(chǔ)將公布議息會(huì)議結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)如果維持基本利率不變，并暗示將進(jìn)一步推遲加息時(shí)間，甚至暗示2016年后期降息的可能性很低，或維持偏寬松的貨幣政策，那么將減輕后市人民幣貶值的壓力，并增加我國(guó)后期貨幣偏寬松的可能性，并會(huì)有助于螺紋鋼等黑色期貨繼續(xù)振蕩反彈。

3. 未來(lái)的投資機(jī)會(huì)如何演繹

大宗商品吸引資金的櫥窗效應(yīng)顯現(xiàn)。匯率問(wèn)題的背后牽扯的是大宗商品的定價(jià)權(quán)，經(jīng)濟(jì)軟著陸2016核心是供給側(cè)改革的成功，涉及周期與上游行業(yè)，櫥窗效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，被關(guān)注了就會(huì)吸引市場(chǎng)資金，盡管基本面還不支持，但技術(shù)筑底態(tài)勢(shì)已經(jīng)逐漸明確了。

2.25的大跌主要源于市場(chǎng)產(chǎn)生的焦慮情緒，上周五周小川答記者問(wèn)化解了部分市場(chǎng)情緒，周小川認(rèn)為如果國(guó)家股本融資市場(chǎng)成熟，很多資金可以通過(guò)股市轉(zhuǎn)化為企業(yè)股本資金，中國(guó)目前有強(qiáng)烈發(fā)展該市場(chǎng)的愿望，也下了很大的力量，但是不能拔苗助長(zhǎng)。

他還指出，宏觀審慎政策框架的執(zhí)行并不一定要求監(jiān)管體制改革。中國(guó)的金融監(jiān)管體制在危機(jī)中也會(huì)表現(xiàn)出令人不滿(mǎn)意的地方。中國(guó)的金融監(jiān)管體制有做出調(diào)整的壓力，目前正在研究之中，調(diào)整中一個(gè)重要考慮是否有利于宏觀審慎監(jiān)管框架的執(zhí)行。

2.25大跌監(jiān)管層及時(shí)澄清市場(chǎng)謠傳。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人表示從未單獨(dú)研究過(guò)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，根本不存在3月1日創(chuàng)業(yè)板全面停止審核的安排，也不存在主板、中小板擇期再做安排的問(wèn)題。

2016年市場(chǎng)投資環(huán)境日趨復(fù)雜，股市、匯市、樓市與期市問(wèn)題交織。風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)從匯率尋找突破口，進(jìn)而助推資金外逃，影響股市與樓市，值得密切關(guān)注。我們注意到，國(guó)內(nèi)股市已經(jīng)和國(guó)際逐漸起接軌，反映在幾方面。一是見(jiàn)高點(diǎn)時(shí)間從2001年6月、2007年10月、2016年6月三次見(jiàn)高點(diǎn)的時(shí)間吻合，其次是估值水平逐漸接軌，第三是衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)沖機(jī)制的接軌。第四是人民幣納入SDR逐漸打通金融體系的開(kāi)放。

在此背景下，經(jīng)濟(jì)增速下行與幣值貶值的壓力逐漸增大，直接考驗(yàn)決策層的智慧。此外，樓市的兩級(jí)分化帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，加大了投資的不確定性。

市場(chǎng)弱勢(shì)特征明顯，短期內(nèi)缺乏明顯的趨勢(shì)性行情。2016年的市場(chǎng)是跌出來(lái)。從近期股指期貨指向看，凈空單、升貼水以及活躍度三項(xiàng)指標(biāo)波動(dòng)情況看（參見(jiàn)圖1-3），已經(jīng)逐漸回歸正常，但并沒(méi)有給出明確的市場(chǎng)指向。其中IF凈空單上周由周一的1178手降到周四大跌的410手周五回升到622手，三大期指在上周五的企穩(wěn)反彈中，漲勢(shì)均小于現(xiàn)貨。而升貼水、活躍度都在合理的水平。當(dāng)前市場(chǎng)“口紅效應(yīng)”顯現(xiàn)，弱市特征明顯，這可以從避險(xiǎn)資金流向黃金、一線(xiàn)樓市以及院線(xiàn)票房大漲、股市追逐的重組股與舉牌等現(xiàn)象觀察到。

風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)硬著陸擔(dān)憂(yōu)、匯率貶值壓力、注冊(cè)制推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)。