在這可能是絕望中的最后一搏中，中央銀行們放棄了對經(jīng)濟的有效管控，這一一直受托的任務。起初是把利率降至零，接著是量化寬松（QE  ），現(xiàn)在是負利率，無用的招數(shù)一個引誘著另一個。正如前兩招無法給經(jīng)濟長期性的放緩帶來實質性的牽引力，轉向負利率只會增添金融不穩(wěn)定的風險，以及為下一次危機鋪路。

采納負利率——最初是2014年的歐洲，現(xiàn)在是日本——是央行的一個重大轉折。此前，強調(diào)的重點是刺激總需求，主要通過下調(diào)貸款利率，以及金融資產(chǎn)升值帶來的財富效應來實現(xiàn)。但是現(xiàn)在，通過對銀行存放在央行的準備金征收罰金，負利率是通過借貸等式的供給端來刺激經(jīng)濟的。本質上就是，敦促銀行發(fā)放新的貸款，但并不管貸款是否有需求。

這種做法忽略了戰(zhàn)后時期問題的本質。如野村證券經(jīng)濟學家辜朝明對日本的看法，發(fā)力點應該是受累危機的需求端，因為此時“資產(chǎn)負債表衰退”的余波仍在，經(jīng)濟增長由于企業(yè)瘋狂地削減債務而受到損害。

這樣的損害全球范圍內(nèi)隨處可見。日本只是其中之一，在這里，被認為威力強大的安倍經(jīng)濟學也無法改變過去24年經(jīng)通脹調(diào)整后GDP僅增0.8%的命運。美國也一樣，八年來消費需求——大蕭條的震中——深陷平均實際僅增長1.5%的泥潭。歐元區(qū)則更加糟糕，2008-2015年之間的實際GDP增長均值近為0.1%。

這一切都說明了，在資產(chǎn)負債表受約束、已經(jīng)陷入到1930年代的“流動性陷阱”的經(jīng)濟體中，央行們總需求刺激政策的無用。正如保羅·克魯格曼在近20年前指出，日本是這種窘境的“當代化身”。日本的股市和樓市泡沫在1990年代初破滅以后，財閥體系——主要銀行以及與它們有著緊密聯(lián)系的非銀企業(yè)——都因為過度的杠桿而內(nèi)爆。

同樣的問題也發(fā)生在了過度消費、存款短缺的美國消費者身上。從葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘到西班牙，歐元區(qū)的問題無不是因為過高的杠桿導致了投資者對外圍國家過高的經(jīng)濟增長預期。在所有這些國家中，資產(chǎn)負債表的修復都要先于總需求的復蘇，因此在催生經(jīng)典的周期性反彈上，貨幣刺激很大程度上已經(jīng)無效了。

這可能是當代中央銀行體系最大的敗筆。但是否認的聲音很大。美聯(lián)儲前主席格林斯潘2004年初“使命已經(jīng)完成”的演講就是一個很好的例子。格林斯潘接受了使用量化寬松解決了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的遺留問題的功勞，卻堅持認為美聯(lián)儲無需為1990年代末市場陷入瘋狂之時的不作為負責。

這使得格林斯潘的繼任者走到了一個懸崖峭壁。2008年晚些時候爆發(fā)的大危機讓美聯(lián)儲彈藥迅速枯竭，時任美聯(lián)儲主席伯南克（Ben Bernanke）開出了新的奇跡藥方——量化寬松。它對于承壓的市場來說是一個效力強大的解藥，但在堵上消費者的資產(chǎn)負債表漏洞和刺激總需求實質性回升上，它最終被證明是一個無效的工具。

歐洲央行行長德拉吉2012年那句著名的承諾——“不惜一切代價（whatever it takes）”來捍衛(wèi)歐元——帶領歐洲央行走上了同樣的不歸路，從零利率，到量化寬松，再帶現(xiàn)在負利率。類似地，日本央行行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）堅持認為，所謂的量化質化寬松（QQE）已經(jīng)結束了日本的腐蝕性通縮，盡管現(xiàn)在他已經(jīng)使出了負利率并把2%的通脹目標推遲到2017年中來實現(xiàn)。

美聯(lián)儲是否會繼續(xù)抵制負利率的誘惑，仍然有待檢驗。但是，大部分央行都傾向于這樣一個錯誤的認知：傳統(tǒng)的貨幣政策（利率的調(diào)整僅局限于零以上）與量化寬松、負利率等非傳統(tǒng)政策在功效上并沒有什么區(qū)別。

這就是問題所在。在傳統(tǒng)貨幣政策時代，傳導機制很大程度上由貸款利率，以及其與對信貸產(chǎn)品非常敏感的實體部門的相互影響構成，例如建筑業(yè)、汽車行業(yè)和企業(yè)的資本支出。

隨著這些部門的需求根據(jù)基準利率的變化而變化，（利率調(diào)整的）影響被傳導至整個經(jīng)濟（所謂的乘數(shù)效應），這種影響還常常受到資產(chǎn)價格上漲的提振（財富效應）。到了華麗的非傳統(tǒng)貨幣政策的新時代，傳導機制主要通過資產(chǎn)市場的財富效應了。

這一過程誘發(fā)了兩個嚴重的并發(fā)癥。第一，央行罔顧了金融不穩(wěn)定的風險。由于錯誤地適應了低通脹，過度寬松的貨幣政策導致股市和債市出現(xiàn)大規(guī)模的泡沫，導致實體經(jīng)濟發(fā)生重大扭曲。當泡沫破裂，并導致失衡的經(jīng)濟體進入“資產(chǎn)負債表式衰退”，盯住通脹的央行們已經(jīng)“彈盡糧絕”，被迫迅速宣布零利率，和通過QE注入流動性。

第二，對泡沫化的資產(chǎn)市場產(chǎn)生了錯誤舒適感的政客們，不太愿意使用財政刺激措施，從而實質性地關上了唯一一個逃離流動性陷阱的大門。缺乏財政刺激之下，央行們唯有繼續(xù)加大藥量——向泡沫化的金融市場注入更多流動性，卻未能意識到除了拉緊市場的弦之外，他們其實什么也沒做，就像1930年代那樣。

轉向負利率則是更有問題的招數(shù)。鑒于世界范圍內(nèi)的總需求持續(xù)低迷，對不發(fā)放新貸款的銀行收取罰金（負利率）會帶來一系列新的風險。其作用相當于促成另一場 “僵尸貸款”大潮，如同1990年代日本銀行向破產(chǎn)的貸款人發(fā)放的、被浪費掉的貸款。央行們已經(jīng)在危機中失去方向。世界經(jīng)濟能不步其后塵嗎？