經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存， 上沖持續(xù)性待觀察

春節(jié)后第一周，中國(guó)A股低開(kāi)高走，反彈邏輯在于：全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，人民幣貶值壓力減輕，流動(dòng)性預(yù)期階段性改善，以及中央穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼和減稅、改革預(yù)期。

然而，關(guān)鍵問(wèn)題在于此次反彈可能只是短周期的，中國(guó)股市中長(zhǎng)期還將經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)走向下坡路和等待新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)成熟的陣痛，并且，中國(guó)公司治理和A股制度還有待完善。因此，A股在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)難以再現(xiàn)長(zhǎng)牛格局。

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升

春節(jié)期間，歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，銀行股集體暴跌至數(shù)年低點(diǎn)，拖累全球股市。不過(guò)，自2月12日晚間開(kāi)始，在原油價(jià)格創(chuàng)下七年來(lái)最大漲幅后，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒回升，各國(guó)股市普遍反彈。

風(fēng)險(xiǎn)偏好回升主要源自兩個(gè)因素。一是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱。美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要顯示，大宗商品大幅下挫、金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)官員的擔(dān)憂情緒，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的不確定性因素在增加，經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險(xiǎn)。目前，利率期貨市場(chǎng)對(duì)3 月聯(lián)儲(chǔ)加息概率的預(yù)期接近0，而兩個(gè)月之前的預(yù)期則是50%。二是歐洲和日本央行在3月份寬松加碼的可能性加大。

人民幣貶值壓力減輕

通過(guò)查看1月份信貸和社融數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)央行在“蒙代爾不可能三角”的困擾下，選擇了保持貨幣政策的獨(dú)立性，適當(dāng)允許人民幣匯率貶值。然而，進(jìn)入2月，根據(jù)周小川行長(zhǎng)專訪的內(nèi)容，央行在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力和防范匯率過(guò)度貶值風(fēng)險(xiǎn)方面開(kāi)始轉(zhuǎn)向保持匯率穩(wěn)定。

目前，兩個(gè)因素有利于減輕人民幣貶值壓力。一是央行的積極干預(yù)。央行行長(zhǎng)周小川強(qiáng)調(diào)，中國(guó)政府的戰(zhàn)略并不包括通過(guò)進(jìn)一步貶值來(lái)擴(kuò)大出口，2015年貨物貿(mào)易順差已接近6000億美元，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率已經(jīng)不低，因此不存在為擴(kuò)大凈出口而貶值的動(dòng)機(jī)。二是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，從而導(dǎo)致資本外流壓力減弱。

政策加碼提振信心

根據(jù)已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，1月信貸和融資數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，1月綜合社融、地方債、國(guó)債，測(cè)算余額同比增長(zhǎng)15.1%，較前月回升0.8 個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了2015 年年中以來(lái)的回升勢(shì)頭。流動(dòng)性寬松和銀行主動(dòng)信貸是信貸數(shù)據(jù)大增的兩大原因。另外，還有一個(gè)原因可能是基建發(fā)力，去年下半年部分建筑企業(yè)年度新簽合同額同步降幅明顯縮減，從去年二季度的-12.3%縮減至去年三季度的-2.65%。

結(jié)構(gòu)性問(wèn)題制約政策效應(yīng)

盡管1月信貸和社會(huì)融資遠(yuǎn)超預(yù)期，但是基建投融資改善力度、可持續(xù)性和落實(shí)情況等仍然需要觀察。尤其是，近期央行表示少數(shù)銀行不再滿足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，因而不能繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率。2月18日央行表示每個(gè)工作日開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，并于19日進(jìn)行MLF操作，凈投放530億元。預(yù)計(jì)央行未來(lái)將更多地使用新型貨幣政策工具，這意味著降準(zhǔn)和降息的可能性再次下降。

房地產(chǎn)去庫(kù)存政策雖然不斷加碼，但是不能逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)走下坡路趨勢(shì)，去庫(kù)存還需要時(shí)間，房地產(chǎn)投資和新房開(kāi)工等數(shù)據(jù)還會(huì)保持低迷。相關(guān)研究表明，商品房銷售面積峰值很可能在13億平方米，如果剔除新開(kāi)工面積里包含的不可銷售的部分，那么在行業(yè)去庫(kù)存的背景下，2016年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)是可以預(yù)期的，未來(lái)新開(kāi)工面積也許要下降到10億—12億平方米才能穩(wěn)定下來(lái)。

總結(jié)

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭遇結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，需要時(shí)間進(jìn)行供給側(cè)改革，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)走下坡路帶來(lái)的去產(chǎn)能、去庫(kù)存的陣痛導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)收縮，貨幣政策邊際擴(kuò)張減弱不利于A股持續(xù)走強(qiáng)。