2016年以來(lái)，期債告別單邊上漲走勢(shì)，轉(zhuǎn)為寬幅振蕩。前期市場(chǎng)擔(dān)憂主要來(lái)源于三方面：人民幣匯率急速貶值引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)重估的擔(dān)憂、1月金融數(shù)據(jù)或?qū)⒊A(yù)期、春節(jié)后流動(dòng)性存隱憂。筆者認(rèn)為，目前利空隱憂已經(jīng)逐步被消化，但邊際上缺乏提振期債趨勢(shì)走牛的催化劑。

人民幣貶值預(yù)期降溫

隨著匯改的逐步推進(jìn)，人民幣匯率已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)估值的關(guān)鍵因素。春節(jié)前，人民幣匯率快速貶值加重市場(chǎng)恐慌，人民幣金融資產(chǎn)遭遇拋售，股債呈現(xiàn)出雙殺格局。而春節(jié)后人民幣匯率大漲，離岸和在岸報(bào)價(jià)利差縮窄，人民幣貶值預(yù)期顯著降溫，提升人民幣金融資產(chǎn)估值，股市和債市趨暖。

從過(guò)去一年來(lái)看，人民幣匯率曾經(jīng)歷“8·11”匯改和2016年初的兩次快速貶值。從金融資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，兩次貶值中股市均明顯下挫，對(duì)人民幣匯率非常敏感，而債市表現(xiàn)較為理性，回調(diào)的幅度相對(duì)有限。具體來(lái)說(shuō)，“8·11”匯改時(shí)期，10年期國(guó)債收益率初期出現(xiàn)小幅上行，但很快回歸到原來(lái)的下行趨勢(shì)之中。在2016年初快速貶值時(shí)，由于節(jié)前流動(dòng)性擔(dān)憂情緒較強(qiáng)，債市出現(xiàn)小幅回調(diào)。

從去年短期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)時(shí)股市和債市同漲，而債市表現(xiàn)更為突出。相較于去年，目前上證綜指重心由3100點(diǎn)回落至2800點(diǎn)附近，債市收益率已回到絕對(duì)低位，筆者預(yù)計(jì)若后續(xù)人民幣出現(xiàn)短期升值，或?qū)⑻嵘袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)債市的提振或相對(duì)有限。

1月金融數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，但對(duì)債市的引導(dǎo)作用趨弱，對(duì)債市利空有限。具體來(lái)看，1月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.42萬(wàn)億元，比去年同期增加1.37萬(wàn)億元，中國(guó)1月新增人民幣貸款2.51萬(wàn)億元人民幣，同比增加1.04萬(wàn)億元，而外幣貸款減少68億美元，同比少增374億美元。從結(jié)構(gòu)上分析，外幣貸款繼續(xù)萎縮，而人民幣貸款大增，或說(shuō)明在人民幣貶值預(yù)期下，企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)降低負(fù)債外幣化的程度，不排除外幣貸款轉(zhuǎn)為人民幣貸款的可能性。而M2同比增長(zhǎng)14%，增速比上月末高0.7個(gè)百分點(diǎn)。筆者觀察到自2015年4月起至2016年1月，M2同比增速由10.1%回升至14%，而10年期國(guó)債收益率和經(jīng)濟(jì)增速明顯下行，貨幣高增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)反差明顯，貨幣傳導(dǎo)不暢。

流動(dòng)性擔(dān)憂有所緩和

前期來(lái)看，資金利率走高一定程度上是由于票據(jù)市場(chǎng)發(fā)生黑天鵝事件引起債市謹(jǐn)慎情緒升溫，而目前已經(jīng)逐步被市場(chǎng)消化，流動(dòng)性擔(dān)憂趨弱。由于票據(jù)案爆發(fā)，6個(gè)月的票據(jù)直貼利率曾一度由2.5%附近飆升至4%上方，而目前已經(jīng)回落至3%下方，說(shuō)明票據(jù)恐慌事件逐步淡出市場(chǎng)的視野。

春節(jié)前銀行間資金利率已經(jīng)有所回落，本周雖然有超過(guò)1.7萬(wàn)億元央行逆回購(gòu)陸續(xù)到期，預(yù)計(jì)資金利率將保持平穩(wěn)。

外圍債市氛圍趨暖

從外圍環(huán)境上來(lái)看，春節(jié)期間，外圍市場(chǎng)表現(xiàn)較為動(dòng)蕩，市場(chǎng)開(kāi)啟risk-off模式，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較為亮眼。外圍市場(chǎng)長(zhǎng)端國(guó)債收益率出現(xiàn)明顯下行，中國(guó)國(guó)債的吸引力有所提升。以中美國(guó)債利差為例，去年下半年中美10年期國(guó)債利差曾一度從120基點(diǎn)縮窄至50基點(diǎn)附近，但隨著美國(guó)10年期國(guó)債收益率再次下行至2%下方，中美國(guó)債利差擴(kuò)至90基點(diǎn)附近。

從過(guò)去5年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，長(zhǎng)端國(guó)債一季度較為平靜，缺乏趨勢(shì)性行情。這背后的邏輯或在于一季度資金面較為平靜，而1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)易受到春節(jié)影響，債市面對(duì)較長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期。

整體來(lái)說(shuō)，短期利空因素已逐步被消化，但從邊際上來(lái)說(shuō)，缺乏央行進(jìn)一步的寬松預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的支撐，在大環(huán)境內(nèi)債牛格局下，建議投資者尋找逢低做多的機(jī)會(huì)。