對(duì)于2016年開年全球市場(chǎng)的慘淡表現(xiàn)，分析師們?cè)噲D從各個(gè)角度來做出剖析。在花旗分析師Matt King看來，銀行資產(chǎn)負(fù)債表面臨的巨大壓力是近期股市遭到拋售的深層次原因。而諷刺的是，如果要追根溯源的話，金融危機(jī)之后銀行業(yè)更為嚴(yán)苛的規(guī)定恰恰是問題的起源。

King指出，一系列指標(biāo)表現(xiàn)已經(jīng)顯示出銀行資產(chǎn)負(fù)債表正面臨的巨大壓力。無論是從流動(dòng)性還是質(zhì)地來看，理論上國(guó)債都應(yīng)該好于掉期品種。然而現(xiàn)在除了市場(chǎng)關(guān)注的負(fù)國(guó)債掉期息差外，現(xiàn)金-掉期違約表現(xiàn)也出現(xiàn)了同步的快速下行。(在負(fù)國(guó)債掉期息差問題上，雖然全球都存在這一現(xiàn)象，但是美國(guó)的情況比歐元區(qū)或者英國(guó)更為明顯。)

銀行杠桿比例和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模限制導(dǎo)致市場(chǎng)資金成本攀升的同時(shí)加杠桿操作也無處不在。再加上共同基金的資金流出和現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性不佳的擔(dān)憂，最終造就了衍生品意外出現(xiàn)溢價(jià)的現(xiàn)狀。

King進(jìn)一步表示，國(guó)債和掉期品種的價(jià)差反應(yīng)的并非是政府或者銀行的信用質(zhì)量，而是銀行對(duì)于任何可能堆高資產(chǎn)負(fù)債表的放款偏好。因此在負(fù)債表規(guī)模受限的規(guī)定之下，相對(duì)收益率更低但更加安全的產(chǎn)品，實(shí)際的杠桿使用率會(huì)更高，并且更易受到流動(dòng)性溢價(jià)的影響。

而從信貸市場(chǎng)來看，盡管折價(jià)意味著潛在的套利機(jī)會(huì)——買入債券并通過CDS來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但是在實(shí)際操作中，投資者也都需要使用杠桿來操作更加“安全”的品種。然而如今流動(dòng)性覆蓋率(LCR)和凈穩(wěn)定資金比率(NSFR) 等規(guī)定卻讓銀行資金加杠桿變得十分困難。

至于為什么這種情況會(huì)在2016年才出現(xiàn)，King則認(rèn)為是因?yàn)槎鄠€(gè)因素的協(xié)力在去年下半年才出現(xiàn)——比如歐洲市場(chǎng)回購(gòu)交易量去年開始出現(xiàn)下滑。而在此之前，央行的寬松措施沖銷了大部分影響因素。這也解釋了為什么負(fù)國(guó)債掉期息在美國(guó)和英國(guó)更為明顯，在歐洲和日本卻相對(duì)溫和，因?yàn)槊绹?guó)去年12月已經(jīng)開始加息，英國(guó)也拒絕擴(kuò)大寬松；而日本央行和歐洲央行卻在繼續(xù)放水。此外，美國(guó)共同基金的資金流出情況也遠(yuǎn)甚于歐洲。

King預(yù)計(jì)，如果共同資金的流出進(jìn)一步加劇的話，負(fù)國(guó)債掉期息差狀況會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。其他市場(chǎng)參與者，比如對(duì)沖基金雖然能夠提供一些短暫緩沖的作用，但是最終還是將會(huì)受到一系列規(guī)則的限制而無所作為。即便(受規(guī)則限制的)市場(chǎng)參與者選擇斷臂求生，市場(chǎng)本身的負(fù)反饋也會(huì)令國(guó)債掉期息差為負(fù)的狀況加劇，尤其是當(dāng)市場(chǎng)處于恐慌的時(shí)候，沒人愿意做第一個(gè)逆勢(shì)交易者。

隨之而來的就是整體的流動(dòng)性問題以及政府和企業(yè)面臨的發(fā)債成本高企。更為糟糕的是，原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失效將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的逆轉(zhuǎn)(進(jìn)一步惡化)，而且這種惡化不僅停留在資本市場(chǎng)本身，還會(huì)進(jìn)一步延伸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

央行繼續(xù)保持流動(dòng)性釋放雖然可以處理和緩解市場(chǎng)的扭曲(國(guó)債和掉期違約倒掛)，但是不可能從本質(zhì)上消滅這種扭曲。在各種規(guī)則限制之下，銀行能做的也只有“望洋興嘆”。

King最后總結(jié)表示，如果前一次金融危機(jī)并不是抵押品或者銀行杠桿過度所造成的，那么必然有其他理由。最有信服力的說法顯然是寬松的貨幣政策帶來的信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。銀行當(dāng)然是強(qiáng)化這種寬松的渠道，但是沒有銀行，泛濫的資金也會(huì)另覓他處。限制銀行杠桿和控制風(fēng)險(xiǎn)的出發(fā)點(diǎn)可能是好的，但是專注于銀行杠桿本身可能和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的最終目標(biāo)存在“理想與現(xiàn)實(shí)”的差距。