基于供求理論背景下的邊際成本定價邏輯，我們認為，減產(chǎn)超預期以及進口政策超預期是驅(qū)動國內(nèi)糖價上漲的主要動力，糖價能漲多高主要取決于國內(nèi)生產(chǎn)成本以及配額外進口價格這兩個重要的邊際價格。在進口管控繼續(xù)發(fā)揮作用的背景下，未來造成糖價波動的主要變量是走私，管控好走私，未來國內(nèi)糖價的前途一片光明。

邊際成本定價邏輯仍將發(fā)揮效應

白糖期貨自2006年1月6日上市以來，十年間市場的定價邏輯呈現(xiàn)三次不同的變化。第一次是2010年以前，白糖價格運行在配額內(nèi)進口價格之下；第二次是2010—2014年，國內(nèi)白糖價格運行在配額內(nèi)與配額外價格之間；第三次是2015年至今，國內(nèi)白糖價格運行在配額外價格之上。

2006—2010年，國內(nèi)白糖基本自給自足，供過于求時價格由邊際成本最低的價格決定，供不應求時由邊際成本最高的價格決定；2010—2014年，國內(nèi)白糖產(chǎn)不足需，進口糖大量流入國內(nèi)市場，市場價格始終處于配額外價格壓制之下，同時受到配額內(nèi)價格支持；2015年至今，行業(yè)自律使得進口糖對國內(nèi)市場的沖擊得到緩沖，糖價向邊際成本最高的價格靠攏，配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。

2015/2016榨季邊際成本提升

2015/2016榨季，官方預計全國產(chǎn)糖1000萬噸，市場預計全國產(chǎn)糖950萬噸，但我們認為實際產(chǎn)量可能只有880萬—900萬噸，低于預期水平。面積下降、單產(chǎn)降低以及產(chǎn)糖率下降是造成產(chǎn)量低于預期的主要原因。

我們認為，產(chǎn)量下降雖然對糖價有影響，但是產(chǎn)量下降造成生產(chǎn)成本大幅提升對糖價的影響可能更大。市場先前預計，2015/2016榨季，廣西食糖平均生產(chǎn)成本為5200—5300元/噸，但實際成本可能在5500—5600元/噸，較預期提高300元/噸。目前，廣西基準等級白砂糖含稅銷售價格為5300—5400元/噸，這意味著很多糖廠現(xiàn)在都在虧本賣糖，只是市場沒有真正認識到這一點。

支撐糖價上漲的邏輯仍保持完好

我們認為，國內(nèi)糖價高于主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)成本是相對合理的，未來廣西白糖現(xiàn)貨價格上漲的需求較為強烈。每年12月至來年3月是國內(nèi)食糖生產(chǎn)的高峰期，其間國內(nèi)食糖的工業(yè)庫存不斷積累，食糖的供求關系較為寬松，加上低價進口糖以及走私糖的沖擊，主產(chǎn)區(qū)的白糖現(xiàn)貨價格受到打壓。但是隨著市場進一步理清走私糖以及供需缺口，白糖現(xiàn)貨價格上漲的可能性較大，2015/2016榨季，廣西食糖現(xiàn)貨價格的高區(qū)間將會達到5800—6000元/噸。

與此同時，我們看到，廣西已經(jīng)有大型糖廠提前將2016/2017榨季的甘蔗收購價格提高至470元/噸，這意味著更遠期的生產(chǎn)成本會比這個榨季更高，這對白糖價格有明顯的支撐作用。

整體而言，2015/2016榨季，國內(nèi)食糖的供求關系相對緊張，支撐糖價上漲的邏輯仍保持完好，糖價上漲趨勢還沒有結束，只是走私?jīng)_擊以及對消費下滑的擔憂會不斷影響市場情緒，糖價上漲的過程可能會一波三折。