摘要：

過去的一周，國內(nèi)投資者歡喜過春節(jié)，而海外的投資者們“叫苦連天”。之前不少分析指出中國股市帶著全球跌，這一周A股干脆休市做個“試驗”，沒有中國因素的參與，全球股市照跌不誤，說明問題不全在中國。究竟海外市場為啥跌？跌多少？本文為各位休假歸來的“總”們一網(wǎng)打盡。

主要內(nèi)容：

過去的一周，國內(nèi)投資者歡歡喜喜休假過春節(jié)，而海外的投資者們可謂“叫苦連天”。之前不少分析指出中國股市帶著全球跌，這一周A股干脆休市做個“試驗”，發(fā)現(xiàn)沒有中國因素的參與，全球金融市場照跌不誤，說明問題不全在中國。究竟海外市場為啥跌？跌多少？本文為各位休假歸來的“總”們一網(wǎng)打盡。

1. 風(fēng)險資產(chǎn)承壓，避險情緒高漲

1.1 風(fēng)險資產(chǎn)大幅下行

過去的一周中國因春節(jié)假期而休市，中國因素“缺席”，但全球金融市場依然動蕩不安，風(fēng)險資產(chǎn)大幅下行。自2月6日以來，全球股市可謂“哀鴻遍野”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日本、法國、韓國、瑞士、德國、英國股指持續(xù)下跌超過11%、4.9%、4.3%、3.8%、3.4%、2.4%，其中韓國創(chuàng)業(yè)板科斯達(dá)克(KOSDAQ)指數(shù)更是在2月12日觸發(fā)了8%的熔斷機(jī)制，香港恒生指數(shù)刷新3年低位，美國股指跌幅一度接近3%。新興市場股市也出現(xiàn)大幅調(diào)整，印度、俄羅斯股指下跌幅度一度超過6%，阿根廷、巴西、墨西哥、菲律賓股指也出現(xiàn)大幅下跌。

股市的集體下跌，主因是前期上漲過多，而當(dāng)前幾大風(fēng)險因素推升避險情緒。過去幾年中，在寬松貨幣政策的刺激下，各國經(jīng)濟(jì)雖低迷但股市卻一片繁榮，例如日本股市漲了一倍，德國股市也漲了一倍。

但近期風(fēng)險因素逐漸增加。首先是對全球經(jīng)濟(jì)增長前景的不確定性。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍舊低迷，市場對中國經(jīng)濟(jì)甚至有“硬著陸”的憂慮，美國經(jīng)濟(jì)本已緩慢復(fù)蘇，但全球金融形勢的變動對美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇構(gòu)成威脅，美聯(lián)儲主席耶倫在國會證詞中也表達(dá)了這一憂慮。其次是油價繼續(xù)暴跌。在過去的一周，WTI原油最大累計跌幅一度超過15%，觸及2002年的最低點，布倫特原油價格也刷新了2003年以來的新低。

再次是對歐洲銀行業(yè)盈利和抗風(fēng)險能力的擔(dān)憂。由于原油與商品風(fēng)險敞口占有形資產(chǎn)賬面價值比重較高，歐洲銀行業(yè)的盈利和抗風(fēng)險能力受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)，德銀也因巨額罰款和交易業(yè)務(wù)大幅虧損，銀行股拖累股市，也導(dǎo)致避險情緒提升。而日本的負(fù)利率也引發(fā)對日本銀行盈利惡化的擔(dān)心。

1.2 避險情緒急劇飆升

隨著避險情緒的增加，避險資產(chǎn)價格大幅提升。英國、美國、加拿大、德國等國債市場一片紅火，10年期國債收益率下行幅度分別達(dá)25BP、15BP、9BP、8BP。新興市場中的泰國、印度、印尼國債收益率也下行達(dá)24BP、10BP、9BP。相比之下，整體風(fēng)險比較高的阿根廷、俄羅斯、墨西哥等國國債依然出現(xiàn)大跌。

黃金、歐元、日元等避險資產(chǎn)也大幅上行。在過去的一周，由于加息預(yù)期透支和加息進(jìn)度低于預(yù)期，美元指數(shù)繼續(xù)下行，幅度接近2%。黃金價格則在過去一周上漲幅度接近8%，突破1200美元/盎司，這一方面是因為美元指數(shù)下行，另一方面也因為投資者對黃金有避險需求。歐元和日元作為避險資產(chǎn)和低息融資貨幣，相對美元匯率也大幅提高，歐元對美元一度高于1.13，日元對美元從120直線升值逼近110。

2. 耶倫鴿派不足，加息預(yù)期延后

2.1  耶倫國會證詞偏鴿派

美聯(lián)儲主席在2月10日和11日的國會聽證會上，發(fā)表了貨幣政策報告，證詞整體偏鴿派。耶倫首先在證詞中指出美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇還不夠強(qiáng)勁，凈出口受到全球經(jīng)濟(jì)低迷、美元強(qiáng)勢拖累，投資受到存貨投資低迷的持續(xù)影響，15年4季度私人消費(fèi)需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強(qiáng)勢等全球金融狀況也會影響美國經(jīng)濟(jì)和勞動力市場的復(fù)蘇。耶倫在證詞中還特別強(qiáng)調(diào)了中國經(jīng)濟(jì)放緩和人民幣貶值給全球經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性，提出如果經(jīng)濟(jì)形勢惡化，降低基準(zhǔn)利率也是有可能的。耶倫證詞表明了對于全球經(jīng)濟(jì)、金融形勢的擔(dān)憂，也指出了美國自身達(dá)到通脹目標(biāo)和充分就業(yè)的障礙，整體偏鴿派。

2.2 但鴿派程度低于預(yù)期

但耶倫證詞的鴿派程度低于市場預(yù)期。在通脹方面，證詞中提出盡管通脹在短期內(nèi)會維持在低位，但隨著油價和進(jìn)口品價格止跌反彈，美聯(lián)儲對于通脹在中期達(dá)到2%的目標(biāo)仍有信心。就業(yè)方面，2015年全年非農(nóng)就業(yè)增加人數(shù)270萬，1月份增加15萬，1月份失業(yè)率相比一年前降低0.8個百分點至4.9%，勞動力市場仍在復(fù)蘇。盡管金融市場會產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但在寬松貨幣政策的刺激下，全球經(jīng)濟(jì)狀況會慢慢好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟(jì)未來仍會繼續(xù)復(fù)蘇。

耶倫證詞也沒有對未來是否推遲加息給出明確的回答，未來的貨幣加息決策依然依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的前景判斷，鴿派程度低于預(yù)期。

2.3 市場加息預(yù)期大幅延后

加息預(yù)期大幅延后，新興市場或迎喘息之機(jī)。芝加哥商業(yè)交易所（CME）美國聯(lián)邦基金利率期貨行情顯示，市場預(yù)期美聯(lián)儲2016年不會再次加息。這主要是受到動蕩的國際經(jīng)濟(jì)和金融形勢的影響，耶倫證詞的鴿派信號也顯示了對于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。但由于期貨價格數(shù)據(jù)會劇烈變動，聯(lián)邦基金利率期貨顯示的加息路徑也會在短期內(nèi)變動較大，美聯(lián)儲未來的加息路徑更加依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，加息太快是問題，經(jīng)濟(jì)過熱加息慢了更是問題，16年內(nèi)進(jìn)一步加息的可能性仍不能完全排除，但短期內(nèi)市場加息預(yù)期延后可給新興市場喘息之機(jī)。

3. 德銀巨虧領(lǐng)銜，銀行股全線大跌

3.1 德銀巨虧暴跌，接近歷史新低

農(nóng)歷新年，德銀暴跌開局。2月8日，德意志銀行股價暴跌，盤中跌幅一度接近11%，最終收盤跌8%，接近歷史低點。2016年以來，德意志銀行股價加速下跌，截至2月11日跌幅已經(jīng)達(dá)到36%。而2015年全年跌幅約為20%。2月8日暴跌后，盡管聯(lián)席CEOJohn Cryan表態(tài)稱德銀“堅如磐石”，但股價并未顯著反彈，仍維持低位徘徊。

3.2 Coco債規(guī)模大，德銀財務(wù)狀況不佳

引發(fā)本輪德銀暴跌的原因主要有兩方面：1）德銀2015年錄得大幅虧損，未來發(fā)展前景暗淡；2）投資者擔(dān)憂德銀停止支付其所持“或有可轉(zhuǎn)換債券（Coco債）”利息。

應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（Contingent Convertible bonds，簡稱Cocos）是全球金融危機(jī)后出現(xiàn)的新型債務(wù)工具，旨在增強(qiáng)危機(jī)情形下銀行的償付能力。當(dāng)其特定的觸發(fā)條件（債務(wù)人經(jīng)營惡化等）滿足時，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債將被強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為銀行普通股，將債務(wù)負(fù)擔(dān)直接轉(zhuǎn)換為新增銀行資本，降低銀行杠桿率，緩解流動性枯竭引發(fā)的危機(jī)，增強(qiáng)危機(jī)情形下銀行的支付能力。債權(quán)人則將被迫成為股東，共同分擔(dān)損失。Cocos的缺陷是觸發(fā)條件設(shè)計復(fù)雜，涉及諸多會計估計問題，透明度低，容易令市場恐慌。

對德銀“應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（Cocos）”可能無法償付利息的擔(dān)憂，是本輪暴跌的直接誘因。德銀目前有17.5億歐元應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，市場擔(dān)憂德銀可能無法按時足額償付這些Cocos，債權(quán)人可能被迫承受本金損失。這種擔(dān)憂直接導(dǎo)致2月8日德銀股價暴跌。當(dāng)日收盤后，德銀發(fā)表聲明稱將在4月底如期支付相關(guān)債務(wù)利息3.5億歐元，但該聲明并未能有效提振股價，德銀股價仍在低位徘徊。

德意志銀行2015年巨虧68億歐元，經(jīng)營前景黯淡是引發(fā)擔(dān)憂的根本原因。德銀1月末發(fā)布15年年報，全年合計虧損達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的68億歐元，大幅超越危機(jī)沖擊的08年。其中，3季度虧損60億歐元，創(chuàng)歷史最大單季虧損；4季度虧損21億歐元也超出市場預(yù)期。

德銀2015年的巨額虧損，反映其經(jīng)營的諸多問題。在歐洲更嚴(yán)格的監(jiān)管要求下，德銀必須收縮資產(chǎn)規(guī)模，削減盈利能力差的資產(chǎn)，才能滿足資本充足率和杠桿率監(jiān)管要求。而資產(chǎn)的減計和處置則導(dǎo)致超市場預(yù)期的巨大損失，與此前收購的德國郵政銀行之間未能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是主要原因之一。同時，德銀深陷多項法律指控，4季度訴訟費(fèi)用即高達(dá)12億歐元。此外，德銀營業(yè)收入過度依賴交易業(yè)務(wù)，并仍將面對巨大的衍生品敞口、進(jìn)一步資產(chǎn)減計等潛在風(fēng)險因素，經(jīng)營前景不容樂觀。

3.3 德銀并非個例，歐洲銀行股全線下跌

德銀股價暴跌，引發(fā)歐洲銀行股集體淪陷。德銀并非個例，歐洲銀行業(yè)整體深陷困境。隨著德銀股價的暴跌，歐洲銀行股全面下跌。截至2月12日交易結(jié)束，德銀年內(nèi)跌幅達(dá)到32%，歐洲Stoxx 600銀行業(yè)指數(shù)年內(nèi)也已下跌24.6%。兩者走勢高度相關(guān)。

歐洲主要商業(yè)銀行跌跌不休。自2015年以來，歐洲主要商業(yè)銀行股價全線下跌，今年以來跌幅加大，跌勢加速。年初至今的短短1個半月內(nèi)，歐洲主要商業(yè)銀行股價普遍下跌20%-40%，延續(xù)去年以來的跌勢，其中UBS、法國農(nóng)業(yè)信貸、巴克萊、德銀、法國興業(yè)以及瑞信年內(nèi)跌幅均超過25%。而自15年至今，蘇格蘭皇家銀行、德銀、瑞信、渣打、西班牙桑坦德銀行等跌幅已接近或超過40%。

3.4 資產(chǎn)質(zhì)量偏低，部分與原油和商品敞口有關(guān)

歐洲銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量偏低，盈利能力堪憂是股價下跌的主要原因。歐洲各國，除瑞士、挪威等少數(shù)國家之外，資產(chǎn)質(zhì)量整體偏低。美國銀行業(yè)2015年不良貸款率約1.7%，處于較低水平，德國、法國、荷蘭、比利時不良貸款率均顯著高于這一水平，歐元區(qū)整體不良貸款率高達(dá)6.7%；而PIIGS五國不良貸款率均高于歐元區(qū)水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經(jīng)超過34%。

貸款中能源與大宗商品風(fēng)險敞口較大，威脅歐洲銀行資產(chǎn)質(zhì)量。在低利率和經(jīng)濟(jì)增長乏力背景下，資產(chǎn)質(zhì)量的惡化將對商業(yè)銀行盈利能力產(chǎn)生較大沖擊。與美國商業(yè)銀行相比，歐洲銀行較多地將貸款資產(chǎn)配置于油氣開采和與大宗價格有關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域。加之資本充足率保障程度相對較弱，令歐洲銀行資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。15年以來，石油和大宗商品價格不斷下降，短期內(nèi)難見趨勢性改善，未來一段時間仍將令歐洲銀行業(yè)舉步維艱。

3.5. 日本負(fù)利率引發(fā)擔(dān)憂。日本暴跌的元兇除了日元大幅升值引發(fā)對日本經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心之外，另一導(dǎo)火索或是日本央行的負(fù)利率政策，由于長期國債利率一度降至0左右，市場擔(dān)心銀行盈利或大幅惡化。歐洲、日本均實施了負(fù)利率，但目前來看弊端越來越多，也引發(fā)對寬松貨幣政策效果的疑問。

4. 人民幣貶值壓力緩解，金融不是煉金術(shù)

美元走弱，離岸人民幣連續(xù)走高。國際市場暴跌引發(fā)對美國經(jīng)濟(jì)前景的憂慮，美國加息預(yù)期推遲，令美元自2月以來持續(xù)走弱。2月至今，美元指數(shù)下滑3.7%。美國加息延后和美元走弱，令人民幣貶值壓力大幅緩解。離岸人民幣CNH自2月3日以來連續(xù)收漲，12日報收6.5086，8個交易日累計升值達(dá)到1.8%。短期內(nèi)人民幣貶值壓力緩解，匯率有望趨穩(wěn)。

過去一年，在經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行的背景下，中國的M2增速達(dá)到13.3%，雖然體現(xiàn)了金融對經(jīng)濟(jì)的支持，但本質(zhì)上還是放水過度，導(dǎo)致股市和房市各種資產(chǎn)泡沫輪番興起，而經(jīng)濟(jì)沒有絲毫改善。

而在最新的貨政報告中，央行正式面對了放水過度的問題，坦陳降準(zhǔn)引發(fā)資金外流和匯率貶值，而且開始全方位監(jiān)管和防范金融風(fēng)險，并指出配合供給側(cè)改革的并非刺激地產(chǎn)基建等大水漫灌，而是靠改革釋放服務(wù)和消費(fèi)需求的活力。這意味著政府已經(jīng)意識到金融非但不是煉金術(shù)、甚至還孕育著風(fēng)險，未來要把經(jīng)濟(jì)放到首位、加大供給側(cè)改革。

這意味著未來需要降低對寬松貨幣的預(yù)期，實體經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷短期陣痛、但也是長期希望所在，而資本市場將是實體經(jīng)濟(jì)的映射、而難有泡沫化的過度反應(yīng)。