利用期權工具與期貨工具組成套保組合更能滿足企業(yè)的需求

A “一口價”模式下，壓榨企業(yè)的期權套保方案設計

在國內(nèi)油脂行業(yè)中，傳統(tǒng)的銷售模式多采用的是“一口價”銷售模式，最常見的就是油廠每天對外發(fā)布的豆油、豆粕當日報價。當然，在目前競爭激烈的年代，采用“一口價”銷售模式的油廠還是會給買家留有少許的討價還價余地，即每天的報價與最終油粕成交價格還是存在一定的出入。

對油廠來說，采用“一口價”銷售模式的好處在于，可以及時銷售油粕產(chǎn)品，確保壓榨利潤的兌現(xiàn)。由于銷售和提貨基本是同步進行，買家通常會在很短的時間內(nèi)將油粕產(chǎn)品提走，降低了油廠的產(chǎn)品庫存風險。但該銷售模式的弊端在于，一旦油廠發(fā)布銷售價格后，至少當天的銷售價格是確定的，這在市場價格漲跌不定的情況下，當天油廠很難在銷售價格上掌握主動權，而且油廠發(fā)布的價格可以讓同行輕而易舉地知道原本為企業(yè)最核心的商業(yè)機密，容易引發(fā)惡性價格競爭。

對壓榨企業(yè)而言，當企業(yè)買進大豆原料時，一般就會在期貨市場上賣出豆粕或豆油，進行賣出保值操作。此時，壓榨企業(yè)手中持有的套保頭寸是期貨市場上持有的賣出套保持倉和現(xiàn)貨市場上尚未出售的豆粕現(xiàn)貨產(chǎn)品。在“一口價”銷售模式下，僅就豆粕產(chǎn)品來說，在銷售尚未完成之前，面臨的價格最大風險就是豆粕期貨和現(xiàn)貨之間的價差變化，也就是基差風險對企業(yè)最終能否實現(xiàn)預期的壓榨利潤具有重要影響。

針對上述營銷模式的特點，壓榨企業(yè)可以利用豆粕期權工具，在特定情況下對銷售環(huán)節(jié)的套保方案起到優(yōu)化作用。根據(jù)基差公式：基差=現(xiàn)貨價格-期貨價格，可以把基差分為正、負兩種情況。

基差為正時的期權套保策略

只有在現(xiàn)貨價格高于期貨價格時，豆粕基差才會為正值。隨著交割日期的臨近，期貨和現(xiàn)貨價格必然會逐漸收攏，否則會出現(xiàn)大量賣現(xiàn)貨買期貨的套利行為。期貨和現(xiàn)貨價格的收斂方式又分為期貨價格的快速上漲向現(xiàn)貨價格靠攏、現(xiàn)貨價格的快速下跌向期貨價格靠攏兩種方式。

作為一種衍生工具，在期貨價格變化不大，而現(xiàn)貨價格快速變化的情況下，期權所起到的作用是有限的。也就是說，如果企業(yè)預期豆粕基差的修復主要是通過現(xiàn)貨價格的快速下跌使期貨和現(xiàn)貨價格靠攏，豆粕期權的套保優(yōu)化作用則有限。如果是期貨市場比現(xiàn)貨市場要強勢得多，期貨價格的漲幅大于現(xiàn)貨價格，企業(yè)預期豆粕基差的修復主要是通過期貨價格的快速上漲使期貨和現(xiàn)貨價格靠攏，豆粕期權的套保優(yōu)化作用則較為明顯。

【例1】6月初，某油脂壓榨企業(yè)生產(chǎn)出5000噸豆粕，當時豆粕現(xiàn)貨價格為3700元/噸，大商所9月豆粕期貨合約價格為3400元/噸，兩者價差為300元/噸。該企業(yè)采取“一口價”銷售模式，由于現(xiàn)貨價格高，企業(yè)銷售比較困難，同時擔心未來豆粕價格下跌，企業(yè)不得不在期貨市場進行賣出套保。

原始套保方案：企業(yè)在期貨市場賣出500手9月豆粕期貨合約，賣出價格為3400元/噸。但這樣做企業(yè)最擔心的是未來一旦豆粕現(xiàn)貨價格不跌，期貨價格反而上漲向現(xiàn)貨價格靠攏，那賣出套保就幫了倒忙了。企業(yè)最希望的是未來期貨價格下跌的幅度比現(xiàn)貨價格大，或者是現(xiàn)貨價格的漲幅比期貨價格大，賣出豆粕期貨套保就發(fā)揮了作用。那么，如何既能保住后者的機會又能避免前者的風險呢？

在期貨公司的幫助下，企業(yè)對原始套保方案進行了優(yōu)化設計。由于企業(yè)較為強烈地預期，未來很有可能是期貨價格漲幅大于現(xiàn)貨價格漲幅，也就是說，基差的收斂主要是通過豆粕期貨價格上漲造成的。因此，利用大商所的豆粕期權工具與豆粕期貨工具組成套保組合更符合企業(yè)的預期。

原始套保方案優(yōu)化設計：企業(yè)以3400元/噸賣出500手9月豆粕期貨合約的同時，賣出9月到期的、執(zhí)行價格為3700元/噸的豆粕看跌期權500手，收取權利金350元/噸。此外，買入執(zhí)行價格為3400元/噸、9月到期的豆粕看跌期權500手，支付權利金50元/噸。

價格情形一：隨著交割日期臨近，果然像企業(yè)預期的那樣，豆粕現(xiàn)貨價格波動不大，期貨價格上漲，但現(xiàn)貨價格未能超過3700元/噸。此時，不管是期權買方要求行權，還是企業(yè)通過買入平倉手法，企業(yè)收取的權利金-支付的權利金0，所獲得的權利金收入可用于彌補500手期貨空頭造成的一部分虧損，優(yōu)于單獨采用期貨空頭頭寸套保做法。比如，當豆粕期貨價格為3600元/噸時，500手的期貨空頭持倉將虧損200元/噸，企業(yè)買入的看跌期權因不會行權，權利金最大損失為50元/噸，但賣出的看跌期權的權利金收入在150元/噸左右，顯然多獲得的100元/噸左右的權利金收入可用于彌補期貨200元/噸的部分虧損。

價格情形二：隨著交割日期臨近，果然像企業(yè)預期的那樣，豆粕現(xiàn)貨價格波動不大，期貨價格上漲，但價格超過了3700元/噸。此時，期權買方不會行權，企業(yè)收取的權利金-支付的權利金=300元/噸，而500手的期貨空頭持倉虧損將超過300元/噸。顯然多獲得的300元/噸左右的權利金收入仍可用于彌補期貨的部分虧損，但最大彌補限度為300元/噸。該套保方案為非全程性套保，當豆粕期貨價格高于3700元/噸之后，期權對期貨合約就沒有套保能力了。

價格情形三：隨著交割日期臨近，現(xiàn)貨價格波動不大，但期貨價格出現(xiàn)意外下跌，并且價格跌破了3400元/噸的執(zhí)行價格，基差不僅沒有縮小反而拉大。此時，期權買方要求行權，企業(yè)賬戶中將會有3700元/噸的期貨多頭持倉，與手中的500手3400元/噸的期貨空頭持倉正好對沖了結，再扣除買入期權所支付的50元/噸權利金，最后期貨市場的盈虧為3400-3700+350-50=0（元/噸），正好不賺不賠。但企業(yè)買的執(zhí)行價為3400元/噸的看跌期權開始發(fā)揮套保作用，與所持有的豆粕期貨空單的效果相同。

在以上所討論的三種情形中，因交割日期的臨近，第一種和第二種情形發(fā)生的概率較大，第三種情形發(fā)生的概率較小。因此，在豆粕基差為正且預期期貨價格漲幅將大于現(xiàn)貨價格漲幅的情形下，采用期權優(yōu)化套保方案是值得考慮的，即壓榨企業(yè)在與下游買家簽訂豆粕現(xiàn)貨銷售合同前，均可持有期權組合頭寸來優(yōu)化套保方案。在簽訂豆粕現(xiàn)貨銷售合同后，即可平倉豆粕期貨空單以及期權組合持倉，從而完成整個套期保值的過程。

基差為負時的期權套保策略

在基差為負的情況下，也就是現(xiàn)貨價格低于期貨價格時（這種情況較為少見），如果企業(yè)預期未來基差的回歸主要是以期貨價格下跌向現(xiàn)貨價格靠攏來實現(xiàn)，那么采取賣出豆粕期貨合約來進行套保就能起到最好的套保效果。如果企業(yè)預期基差回歸主要通過現(xiàn)貨的上漲向期貨價格靠攏來完成，那么企業(yè)可以在銷售的過程中通過控制銷售節(jié)奏，適量延緩銷售來完成。因此，在基差為負的情況下，采用期權工具套保反而是畫蛇添足，就不宜使用期權工具。

B “基差銷售”模式下，壓榨企業(yè)的期權套保方案設計

“基差銷售”是指壓榨企業(yè)以豆粕某月份合約的期貨價格為計價基礎，在該合約期貨價格上加上或減去買賣雙方協(xié)商同意的基差，來確定豆粕購銷價格的銷售方式。通常是由豆粕買方對合同約定的豆粕某月份期貨合約進行點價，與協(xié)商同意的基差共同形成現(xiàn)貨購銷結算價格，并依此付款提貨，此種銷售模式主要針對豆粕的遠期銷售。

“基差銷售”與“一口價”銷售策略不同，油廠基差銷售并非全年都有對外報價，即不能保證報價的連續(xù)性。對油廠來說，采用“基差銷售”模式類似于遠期“一口價”合同+期貨套保，從而減小了由于價格波動而導致的遠期風險程度。因此，從套期保值的角度來說，基差銷售本身是一種鎖定遠期利潤的行為，尤其是壓榨企業(yè)對未來現(xiàn)貨不看好，而當前現(xiàn)貨基差高企的情況下，本質(zhì)上是賣出現(xiàn)貨基差的行為。對壓榨企業(yè)而言，這種銷售方式已經(jīng)完成套期保值，鎖定最終壓榨利潤，豆粕期權能起到的作用有限。

【例2】6月初，某貿(mào)易商以3000元/噸的價格從壓榨廠購進1000噸豆粕，一時還沒有找到買主。由于此時豆粕價格處于高位，為了回避日后價格下跌的風險，該貿(mào)易商在期貨市場做了賣出套期保值，以2900元/噸的價格賣出9月豆粕期貨合約，此時的豆粕期現(xiàn)基差為100元/噸，同時在現(xiàn)貨市場上積極尋找買家。

6月中旬，該貿(mào)易商找到一家飼料加工廠為潛在買家，但飼料廠認為豆粕價格很有可能會繼續(xù)下跌，不想當時就確定購買價格。經(jīng)過協(xié)商，雙方?jīng)Q定以9月豆粕期貨合約價格加上150元/噸的價格，作為雙方現(xiàn)貨成交價格，并確定由飼料廠在7月1日至7月31日內(nèi)任何一天選擇點價。7月12日，9月豆粕期貨合約盤中價格跌至2700元/噸，飼料廠認為這個價格可以接受，并告知了貿(mào)易商，貿(mào)易商即時將賣出套保持倉買入平倉了結，雙方的現(xiàn)貨實際成交價就定在2850元/噸，飼料廠在一周內(nèi)提貨。至此，貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場上虧損2850-3000=-150（元/噸），在期貨市場上盈利2900-2700=200（元/噸）。采取基差交易模式，該貿(mào)易商不僅回避了豆粕價格下跌的風險，還能確保利潤，飼料廠既保證了貨源，同時獲得了選擇合適價格的權利。

假如，該貿(mào)易商不是采用期貨賣出套保，而是采用期權賣出套保，即以2900元/噸的執(zhí)行價格買入100手豆粕看跌期權，支付權利金50元/噸，在其他條件不變的情況下，貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場上的虧損仍為2850-3000=-150（元/噸）。在期貨市場上通過行權方式了結期權合約，獲得期貨空單，再以2700元/噸價格平倉后，盈利為2900-2700-50=150（元/噸），即該貿(mào)易商期現(xiàn)市場的盈虧相抵，正好不賺不賠，白忙活一場，主要緣由在于權利金吞噬了應有的利潤。在這種情況下，顯然采用期權套保比采用期貨套保的方法遜色。

不過，如果是豆粕期價不跌反漲至2950元/噸以上，運用期權套保則比運用期貨套保效果要好。假如最終飼料廠的點價在3000元/噸，實際成交價將為3150元/噸，貿(mào)易商在現(xiàn)貨市場上將盈利3150-3000=150（元/噸），在期貨市場上用期貨套保則會虧損2900-3000=-100（元/噸），總盈利還是50元/噸。假如采用的是期權套保，則放棄行權，僅虧損權利金50元/噸，總的盈利是100元/噸，期貨價格漲的越高，盈利就會越多。

由此可見，在“基差銷售”模式下，采用期權賣出套保比采用期貨賣出套保多少帶有投機成分，風險比用期貨套保大得多，對穩(wěn)健經(jīng)營的壓榨企業(yè)來說，可能會出現(xiàn)“偷雞不成蝕把米”的窘境。

C “延期結價”模式下，壓榨企業(yè)的期權套保方案設計

“延期結價”是壓榨企業(yè)進行促銷的一種銷售模式，是在“一口價”銷售模式的基礎上衍變而來的。這種銷售方式是當油廠因壓榨量較大或下游提貨量較小，導致油廠近期或未來可預期的一段時間內(nèi)，豆粕庫存壓力較大時，油廠往往會采取由經(jīng)銷商或下游飼料廠先行提貨，在隨后十天左右的任意時間內(nèi)（因廠家或地區(qū)而異）進行結價。在此規(guī)定的時間內(nèi)，采購商可以當天油廠的報價為準進行相應的作價，價格漲跌都有可能，個中產(chǎn)生的價格波動風險由采購商獨自承擔。因此，“延期結價”本身還有另一種稱謂叫“移庫”。

與“一口價”銷售模式相比，“延期結價”銷售方式的靈活之處在于結價時間比較寬松，給下游的經(jīng)銷商或飼料廠以更多的時間來定價或點價，同時又能保證油廠豆粕產(chǎn)品的實質(zhì)性銷售。由于“移庫”銷售對油廠的去庫存有益，可將庫存的壓力轉(zhuǎn)移到下游采購商，如果油廠和采購商存在長期合作關系，油廠會對下游采購商做出相應的占庫補償，要么以補貼的方式，要么以低于當?shù)厥袌鰞r格的報價來成交。

對壓榨企業(yè)而言，“延期結價”銷售模式只是豆粕庫存的轉(zhuǎn)移，真正影響企業(yè)利潤的還是結價環(huán)節(jié)。因此，這種方式對壓榨企業(yè)來說，在利用期貨或期權套期保值策略上跟“一口價”的套保策略沒有什么區(qū)別?！　?/p>

D “移庫封頂結價”模式下，

壓榨企業(yè)的期權套保方案設計

“移庫封頂結價”銷售模式是從移庫的銷售策略中衍生出來的，一般只是在豆粕銷售非常不好的情形下油廠才會使用。簡言之，就是豆粕先由經(jīng)銷商或飼料企業(yè)從油廠拉走，油廠在當日就確定一個未來一段時間內(nèi)結價的最高封頂價格。然而，在隨后的作價日內(nèi)，無論采購方最終選定的結算價格是多少，都不會高于最高封頂價格。

對油廠來說，采用這種銷售方式，有利的一面是可以增加豆粕銷售量，減少庫存壓力，不利的一面則是由于銷售價格已經(jīng)封頂，油廠無法獲得價格上漲超過封頂價時應得到的利潤。因此，這種銷售方式對油廠來說較為不利，而對采購方如飼料企業(yè)來說，這種模式既可以在跌價時有選價權，另外漲價時也不用擔心，所以“移庫封頂結價”銷售模式較為有利于采購方。這種策略也只是在豆粕供給整體寬松的特定情景下，油廠才會使用的促銷策略，并不會常態(tài)存在。

對壓榨企業(yè)而言，在“移庫封頂結價”銷售模式下，為沖抵價格下跌對壓榨企業(yè)帶來的利潤損失，企業(yè)往往會在期貨市場同時做等量的賣出套期保值操作。這樣的話，當豆粕價格下跌時，期貨市場的盈利可以彌補現(xiàn)貨上的虧損，但在價格上漲的情況下，當價格高于移庫鎖定價格后，現(xiàn)貨市場利潤不再增加，而期貨市場虧損會繼續(xù)擴大，風險會比不做期貨賣出套保更大。在這種情況下，壓榨企業(yè)可以買入看漲期權來對沖套保頭寸的風險，即便當豆粕價格出現(xiàn)明顯上漲、超過移庫封頂最高結價后，企業(yè)也能夠規(guī)避期貨市場賣出套保的虧損風險。

【例3】11月初，豆粕現(xiàn)貨價格為3100元/噸，大商所來年1月豆粕期貨合約價格為3000元/噸。由于現(xiàn)貨價格高，加上養(yǎng)殖業(yè)不景氣，某壓榨企業(yè)豆粕銷售比較困難，豆粕庫存很高，存在脹庫的風險。為減輕庫存壓力，該企業(yè)采取“移庫封頂結價”銷售模式，與采購方簽訂未來一個月最高封頂價格不超過3100元/噸，并且在此期間采購方有權根據(jù)企業(yè)每天報價確定最終有利于自身的采購價格。由于擔心未來豆粕價格下跌導致企業(yè)收益大幅下降，企業(yè)不得不在期貨市場進行賣出套保。

原始套保方案：企業(yè)在期貨市場賣出與現(xiàn)貨銷售等量的豆粕1月期貨合約，賣出價為3000元/噸，從而規(guī)避價格下跌造成的現(xiàn)貨利潤的損失。但這樣做企業(yè)最擔心的是未來一旦豆粕現(xiàn)貨價格不跌反漲，特別是豆粕價格超出最高封頂價3100元/噸以后，那在期貨市場做的賣出套保就幫了倒忙了。如何既能利用期貨套保規(guī)避現(xiàn)貨價格下跌的損失，又能避免因價格上漲導致賣出套保虧損無限擴大的風險呢？

利用期權工具，企業(yè)對原套保方案進行了優(yōu)化設計：由于當豆粕價格下跌時，期貨賣出套保完全能夠發(fā)揮作用，只是當豆粕價格上漲時，對賣出套保的期貨空頭頭寸缺乏防護措施。因此，利用豆粕期權工具與豆粕期貨工具組成套保組合更能滿足企業(yè)的需求。

原始套保方案優(yōu)化設計：企業(yè)以3000元/噸賣出與現(xiàn)貨銷售等量的1月豆粕期貨合約的同時，買進與現(xiàn)貨銷售等量的、1月到期的、執(zhí)行價格為3000元/噸的豆粕看漲期權，支付權利金50元/噸。

價格情形一：在隨后一個月的作價期間，如果豆粕期現(xiàn)價格均出現(xiàn)大幅上漲超過3100元/噸，企業(yè)已銷售出去的豆粕現(xiàn)貨仍然只能按3100元/噸結算，無法享受價格上漲帶來的額外盈利，而期貨市場上做空的套保持倉將出現(xiàn)虧損，但企業(yè)買的看漲期權成為實值期權，并有盈利。此時，看漲期權能夠很好地沖抵期貨套?？諉蔚奶潛p，只是增加了50元/噸權利金費用。如果企業(yè)沒有買進看漲期權，則在理論上期貨市場上做空的套保持倉虧損將是無限大的。

價格情形二：在隨后一個月的作價期間，如果豆粕期現(xiàn)價格均出現(xiàn)下跌，某一天，豆粕的采購方按照企業(yè)掛牌的現(xiàn)貨價點價，最終確定的銷售價格低于3000元/噸的執(zhí)行價，企業(yè)現(xiàn)貨少賺的部分可以由期貨賣出的套保持倉盈利來彌補，企業(yè)買的看漲期權則不會行權，也只是增加50元/噸的權利金成本。