瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光。

美元指數(shù)昨日大跌1.6%，期間一度跌破97，至2015年11月以來低點，單日跌幅亦是2015年12月3日以來最大。美元兌歐元觸及去年10月來最低水平，日元兌美元盡數(shù)回吐近期升幅。美元大跌恰好驗證了早前在文章《歷史性加息”后美元走弱概率大》中所提到的觀點，加息之后，美元未必走強。

美元已是強弩之末，無疑對穩(wěn)定人民幣匯率是個利好。防范匯率風(fēng)險，為經(jīng)濟企穩(wěn)與改革贏得良好的外部環(huán)境，至關(guān)重要。除了美元走弱，日前中俄兩國對人民幣也凝聚了更多“共識”。據(jù)報道，中俄石油貿(mào)易將采取人民幣結(jié)算的模式已在中俄石油貿(mào)易中進入實操階段，可以說，當(dāng)前外部環(huán)境對于人民幣增強國際地位有利，穩(wěn)定匯率預(yù)期難度低于預(yù)期，切忌匯率政策不穩(wěn)，自釀風(fēng)險。

具體來看，筆者認為美元已是強弩之末，主要出于以下十大因素的考慮：

第一，歷史經(jīng)驗顯示美聯(lián)儲加息之后，美元走弱是大概率事件。正如筆者在早前文章《歷史性加息”后美元走弱概率大》中所提，雖然根據(jù)利率平價理論，美聯(lián)儲加息將從息差變化的角度影響資金流入，推高美元指數(shù)走勢。然而自上世紀70年代以來的7次加息周期的歷史不難發(fā)現(xiàn)，美元呈現(xiàn)出的是四次走弱、一次區(qū)間震蕩，雖也有兩次走強，但與當(dāng)時里根政府和克林頓政府主導(dǎo)的“強勢美元”戰(zhàn)略密切相關(guān)，背景特殊。

第二，美元反轉(zhuǎn)周期到來，預(yù)示美元階段性見頂，大概率走弱。正如筆者在《美元周期與金融危機的邏輯與應(yīng)對》文章中提到，自上個世紀70年代初以來，美元走勢大體上經(jīng)歷了以下幾個階段：即第一階段（1971年-1979年）:美元下降周期；第二階段（1980-1985年）：美元強勢上漲周期；第三階段（1986-1995年）：美元下降周期；第四階段（1996-2001年）:美元上漲周期；第五階段（2002-2008）：弱勢美元周期；以及第六階段（2009-至今）。根據(jù)上述美元反轉(zhuǎn)，美元走強或走弱階段一個平均6-7年，從美元周期的角度似乎也支持本輪美元升值見頂。

第三，前期加息預(yù)期透支。在筆者看來，歷史上加息后美元指數(shù)反轉(zhuǎn)走弱的例子之所以更多，有很大一部分原因在于加息預(yù)期的提前透支。當(dāng)前的情況是，美聯(lián)儲自推出量寬政策后，便與市場對啟動加息的可能性進行了充分溝通。而美元指數(shù)自去年3月以來，便從不足80一路上漲至如今的100左右，漲幅高達25%，期間資金回流美國更是引起了全球金融市場的巨幅動蕩，新興市場遭受洗禮?？梢哉f，加息預(yù)期得到了充分消化，甚至有超調(diào)的成分，因此2015年12月加息落地后，美元指數(shù)沒有持續(xù)上漲。

第四，企業(yè)利潤逐步下降，經(jīng)濟基本面難以承受過高美元。數(shù)據(jù)顯示，去年四季度美國GDP增長僅為0.7%，低于預(yù)期。與此同時，美國企業(yè)的利潤出現(xiàn)了逐步下降趨勢。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局數(shù)據(jù)，去年三季度經(jīng)存貨計價和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤下降4.65%。而美元走強以及大宗商品價格下跌，特別是能源價格持續(xù)回落對能源企業(yè)利潤影響顯著。根據(jù)財經(jīng)信息供應(yīng)商FactSet預(yù)計，標普500指數(shù)成分股公司的全年盈利將收縮0.3%，自2009年來第一次全年下降，其中能源版本大幅減少58.5%，航空和汽車業(yè)領(lǐng)域亦出現(xiàn)衰退，企業(yè)利潤情況是金融危機結(jié)束以來最糟糕的一年。

第五，美國出口行業(yè)仍然面臨較大壓力。雖然相比于金融危機之前2007年時，美國貿(mào)易赤字有所下降，但主要是由于頁巖氣革命帶動能源貿(mào)易逆差大幅縮減，非能源貿(mào)易逆差達到三個月來最高，甚至高于危機之前。近期美國商業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，去年美國11月，美國商品貿(mào)易逆差意外擴大至605億美元。其中出口下降速度超過進口，商品出口下降1.9%至1210億美元，為連續(xù)第二個月下滑。進口下降0.2%至1815億美元，是2月以來最低值。由于強勢美元和疲軟的海外經(jīng)濟，美國貿(mào)易逆差局面仍然令人擔(dān)憂。

第六，美國高消費、低儲蓄的情況沒有明顯改觀。本次全球金融危機以后，美國經(jīng)濟“再平衡”的戰(zhàn)略一度要求美國增加儲蓄而縮減貿(mào)易赤字，但是2009年以來，美國的私人消費率不降反升，甚至超過了68%而成為自二戰(zhàn)以來的歷史性高點。同時，不難發(fā)現(xiàn)，近年來消費需求的回暖實際上與低利率環(huán)境密不可分，而這也一定程度上透支了未來消費需求，伴隨著加息，美國經(jīng)濟亦將承受不小壓力。

第七，美國在工業(yè)化進程緩慢。美元走強沖擊美國制造業(yè)，美國1月ISM制造業(yè)指數(shù)48.2，不及預(yù)期，表明美國制造業(yè)陷入萎縮。而從更長期的視角來看，盡管金融危機爆發(fā)之后，為了減少對于金融業(yè)等服務(wù)業(yè)的依賴和創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，美國總統(tǒng)奧巴馬提出了重振制造業(yè)的主張。但是6年過去了，制造業(yè)對經(jīng)濟的貢獻卻呈現(xiàn)下降態(tài)勢。2014年美國制造業(yè)增加值占GDP的比重僅為12.1%，低于2007年金融危機爆發(fā)前12.8%的水平。

第八，就業(yè)雖然表現(xiàn)良好，但就業(yè)指標仍是滯后指標。當(dāng)前美國經(jīng)濟的一大亮點莫過于就業(yè)數(shù)據(jù)良好，如目前美國失業(yè)率已經(jīng)處于歷史低位，僅為5%，長期以來停滯的工資也出現(xiàn)上漲。而根據(jù)最新公布的美國ADP就業(yè)數(shù)據(jù)來看，情況同樣樂觀，1月ADP就業(yè)人數(shù)增加20.5萬，高于預(yù)期，前值從增加25.7萬修正為增加26.7萬，預(yù)示著1月非農(nóng)數(shù)據(jù)向好。然而，眾所周知，就業(yè)指標并非前瞻性指標，而往往落后于經(jīng)濟表現(xiàn)，因此就業(yè)數(shù)據(jù)一枝獨秀，經(jīng)濟基本面下滑并非好的預(yù)兆。

第九，全球抗通縮任務(wù)仍然嚴峻。可以看到，歷史上美聯(lián)儲加息大概率是對應(yīng)高通脹、經(jīng)濟過熱抑或是泡沫出現(xiàn)。然而，當(dāng)今美國并未出現(xiàn)通脹加劇的跡象，相反，在原油等大宗商品價格暴跌的情況下，全球面臨嚴峻的通縮壓力，特別是一直被視為全球貿(mào)易晴雨表的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）目前跌至303點，比次貸危機時509點的低點還低，且創(chuàng)1985年 1月該指數(shù)創(chuàng)建以來的最低水平，預(yù)示著2016年的全球經(jīng)濟困境。而近日美聯(lián)儲會議紀要傳遞了鴿派信息，通脹問題已成為影響加息的重要變量，美聯(lián)儲對 2016年加息進程的口氣也并不硬朗。

第十，今年1月份美聯(lián)儲表態(tài)更加鴿派。美聯(lián)儲在1月的會議上維持聯(lián)邦基金利率0.25%至0.5%不變，并預(yù)計未來加息的步伐是緩慢的。美聯(lián)儲重申，預(yù)計未來經(jīng)濟環(huán)境會繼續(xù)改善，使得美聯(lián)儲得以緩慢、穩(wěn)步加息。美聯(lián)儲未排除3月會議上加息的可能。美聯(lián)儲在1月聲明中稱，正在密切關(guān)注全球經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展形勢，評估這些波動對美國勞動力市場和通脹的影響，看它們將如何影響未來前景展望。考慮到美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不如預(yù)期，歐美量化寬松繼續(xù)，新興市場國家匯率市場動蕩加劇，預(yù)計美聯(lián)儲今年加息步伐慢于預(yù)期。

總之，美國加息路徑的選擇必將考慮到美國經(jīng)濟的走勢以及對全球經(jīng)濟與金融市場的外溢性影響。而歷史經(jīng)驗顯示，加息之后，美元也未必走強，同時人民幣國際地位提升，如報道稱，中俄石油貿(mào)易將采取人民幣結(jié)算的模式已在中俄石油貿(mào)易中進入實操階段，對于人民幣而言是個利好。實際上，相比于去年8、9月那次人民幣貶值，當(dāng)時美元走強態(tài)勢更明朗，中國所面臨的外部環(huán)境更加不利，而當(dāng)前中國央行尚能通過穩(wěn)定匯率防范金融風(fēng)險，為經(jīng)濟企穩(wěn)與改革贏得良好的外部環(huán)境，如今相對來說情況更為有利，美元走強壓力減輕，我們切不可混亂市場預(yù)期，自釀風(fēng)險。