1月至今，上證指數月跌幅已逾23%，觸發(fā)的宏觀因素為匯率貶值引發(fā)的系統(tǒng)性風險隱憂。而2000年以來，另有兩次月跌幅超過20%，分別為2008年10月和2009年9月，觸發(fā)的宏觀因素分別為美國雷曼倒閉之后的恐慌情緒蔓延，以及超寬松財政貨幣政策轉向預期的迅速升溫。

　　觀察發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)股指大跌的內在驅動多為宏觀層面的系統(tǒng)性風險隱憂，中微觀層面的變化相對有限。從去年6月開始，國內股指已出現(xiàn)三輪大跌，其中第一輪驅動為前期瘋牛狀態(tài)的矯枉過正，第二輪驅動為大規(guī)模救市觸發(fā)匯率風險的集中釋放，第三輪驅動則為中美相繼打破8月全球股災后的聯(lián)合救市狀態(tài)。歸根結底，去年下半年以來，全球市場的核心風險在于匯率，而人民幣匯率則為所有風險事件的匯集點，但匯率本身僅為表觀結果而非內在原因，匯率維穩(wěn)的本質在于市場對中國經濟硬著陸預期的緩解和國內資產收益率預期的提升。

　　最新一輪人民幣貶值路徑的強化，起始于去年11月30日，人民幣如期納入SDR之后，匯率維穩(wěn)的硬性約束條件顯著弱化。之后美聯(lián)儲如期加息則觸發(fā)人民幣貶值預期的進一步自我強化，資金外流壓力驟增導致去年12月新增外匯占款和外匯儲備降幅遠超市場預期，而1月信貸驟增可能與國內企業(yè)加速用人民幣貸款替換美元外債有關。面對匯率貶值的惡性循環(huán)鏈條，央行再度將政策的天平轉向匯率維穩(wěn)，政策工具傾向于小規(guī)模的資本管制嘗試和收緊短期離岸人民幣流動性，打擊空頭投機勢力。但與此同時，人民幣強勢維穩(wěn)之后，貶值壓力則轉向港幣，港幣一度快速貶值接近弱方強保水平，香港持續(xù)32年之久的固定匯率制度脫鉤預期由此升溫，人民幣匯率風險的外延性可能弱化未來人民幣匯率維穩(wěn)的可控性預期。

　　目前而言，人民幣貶值壓力未充分釋放，差異化預期在于貶值節(jié)奏的可控性。階段性貶值預期的緩解則有賴于中美兩國的政策取向，尤其是美聯(lián)儲關于未來加息節(jié)奏的態(tài)度轉變。現(xiàn)階段，央行的貨幣政策處于兩難之地，短期匯率維穩(wěn)要求下，降準等寬松信號強烈的貨幣政策工具暫行擱置，而采取定向操作釋放流動性。自1月15日以來，央行已通過逆回購、MLF、SLO等工具累計投放逾2萬億流動性。但從效用來看，定向操作對實體經濟的支持作用與降準相距甚遠，因此控制流動性的匯率維穩(wěn)方式或對應著經濟下行壓力容忍度的上升，較難具備可持續(xù)性?？紤]到國內維穩(wěn)匯率的自循環(huán)模式，觸發(fā)市場情緒回暖的核心驅動力或在于美聯(lián)儲對加息節(jié)奏的鴿派表態(tài)，但1月底的美聯(lián)儲會議聲明鴿派力度不及市場預期，雖然聲明中表示，委員會正密切關注全球經濟和金融形勢，并正在評估全球形勢對勞動力市場、通脹以及經濟前景風險平衡的影響，但仍保留了3月再度加息的可能性，不利于市場恐慌情緒的持續(xù)性修復。

　　總體上，全球市場風險偏好階段性的修復將有賴于美聯(lián)儲鴿派導向的確立，從而為國內兩難政策的自循環(huán)系統(tǒng)提供調整和喘息的時間。但從美聯(lián)儲的政策取向邏輯看，鴿派導向需要持續(xù)性弱勢的經濟就業(yè)數據和金融市場形勢來支撐，這是美式加息自循環(huán)系統(tǒng)的矛盾所在。