1月至今，上證指數(shù)月跌幅已逾23%，觸發(fā)的宏觀因素為匯率貶值引發(fā)的系統(tǒng)性風險隱憂。而2000年以來，另有兩次月跌幅超過20%，分別為2008年10月和2009年9月，觸發(fā)的宏觀因素分別為美國雷曼倒閉之后的恐慌情緒蔓延，以及超寬松財政貨幣政策轉向預期的迅速升溫。

觀察發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)股指大跌的內(nèi)在驅動多為宏觀層面的系統(tǒng)性風險隱憂，中微觀層面的變化相對有限。從去年6月開始，國內(nèi)股指已出現(xiàn)三輪大跌，其中第一輪驅動為前期瘋牛狀態(tài)的矯枉過正，第二輪驅動為大規(guī)模救市觸發(fā)匯率風險的集中釋放，第三輪驅動則為中美相繼打破8月全球股災后的聯(lián)合救市狀態(tài)。歸根結底，去年下半年以來，全球市場的核心風險在于匯率，而人民幣匯率則為所有風險事件的匯集點，但匯率本身僅為表觀結果而非內(nèi)在原因，匯率維穩(wěn)的本質在于市場對中國經(jīng)濟硬著陸預期的緩解和國內(nèi)資產(chǎn)收益率預期的提升。

最新一輪人民幣貶值路徑的強化，起始于去年11月30日，人民幣如期納入SDR之后，匯率維穩(wěn)的硬性約束條件顯著弱化。之后美聯(lián)儲如期加息則觸發(fā)人民幣貶值預期的進一步自我強化，資金外流壓力驟增導致去年12月新增外匯占款和外匯儲備降幅遠超市場預期，而1月信貸驟增可能與國內(nèi)企業(yè)加速用人民幣貸款替換美元外債有關。面對匯率貶值的惡性循環(huán)鏈條，央行再度將政策的天平轉向匯率維穩(wěn)，政策工具傾向于小規(guī)模的資本管制嘗試和收緊短期離岸人民幣流動性，打擊空頭投機勢力。但與此同時，人民幣強勢維穩(wěn)之后，貶值壓力則轉向港幣，港幣一度快速貶值接近弱方強保水平，香港持續(xù)32年之久的固定匯率制度脫鉤預期由此升溫，人民幣匯率風險的外延性可能弱化未來人民幣匯率維穩(wěn)的可控性預期。

目前而言，人民幣貶值壓力未充分釋放，差異化預期在于貶值節(jié)奏的可控性。階段性貶值預期的緩解則有賴于中美兩國的政策取向，尤其是美聯(lián)儲關于未來加息節(jié)奏的態(tài)度轉變?，F(xiàn)階段，央行的貨幣政策處于兩難之地，短期匯率維穩(wěn)要求下，降準等寬松信號強烈的貨幣政策工具暫行擱置，而采取定向操作釋放流動性。自1月15日以來，央行已通過逆回購、MLF、SLO等工具累計投放逾2萬億流動性。但從效用來看，定向操作對實體經(jīng)濟的支持作用與降準相距甚遠，因此控制流動性的匯率維穩(wěn)方式或對應著經(jīng)濟下行壓力容忍度的上升，較難具備可持續(xù)性?？紤]到國內(nèi)維穩(wěn)匯率的自循環(huán)模式，觸發(fā)市場情緒回暖的核心驅動力或在于美聯(lián)儲對加息節(jié)奏的鴿派表態(tài)，但1月底的美聯(lián)儲會議聲明鴿派力度不及市場預期，雖然聲明中表示，委員會正密切關注全球經(jīng)濟和金融形勢，并正在評估全球形勢對勞動力市場、通脹以及經(jīng)濟前景風險平衡的影響，但仍保留了3月再度加息的可能性，不利于市場恐慌情緒的持續(xù)性修復。

總體上，全球市場風險偏好階段性的修復將有賴于美聯(lián)儲鴿派導向的確立，從而為國內(nèi)兩難政策的自循環(huán)系統(tǒng)提供調整和喘息的時間。但從美聯(lián)儲的政策取向邏輯看，鴿派導向需要持續(xù)性弱勢的經(jīng)濟就業(yè)數(shù)據(jù)和金融市場形勢來支撐，這是美式加息自循環(huán)系統(tǒng)的矛盾所在。