本輪下跌接近尾聲，IF和IH合約多頭安全邊際較高

自去年12月以來(lái)，上證指數(shù)從3600點(diǎn)一線高位回落，截至目前，跌幅已經(jīng)超過(guò)20%?；仡^來(lái)看，去年11月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)使得市場(chǎng)一度預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行的壓力有所緩解，但去年12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)回落，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)筑底的預(yù)期再次落空，從而引發(fā)了此次股市連續(xù)大跌。

從下跌幅度來(lái)看，2015年12月31日，全部A股（非銀行）的整體市盈率為32.77倍，而經(jīng)過(guò)本輪下跌，整體市盈率已經(jīng)跌至24.52倍，我們通過(guò)市盈率的倒數(shù)來(lái)計(jì)算目前全部A股（非銀行）的收益率為4.08%，而目前10年期國(guó)債的到期收益率為2.90%，收益率差值為1.18%，高于去年水平，可見(jiàn)近期投資者對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下行，股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力持續(xù)下降，A股市場(chǎng)中部分股票仍有下跌空間。但目前上證50和滬深300指數(shù)的估值水平已經(jīng)接近底部區(qū)域，因此在選擇做多標(biāo)的過(guò)程中，應(yīng)該選擇安全邊際較高的IF和IH合約。

市場(chǎng)預(yù)期一再落空

在本輪下跌過(guò)程中，還有一個(gè)非常重要的推動(dòng)因素，那就是市場(chǎng)對(duì)央行降準(zhǔn)的預(yù)期一再落空，市場(chǎng)遲遲沒(méi)有出現(xiàn)止跌局面。由于之前人民幣貶值幅度較大，央行再次實(shí)施降準(zhǔn)會(huì)加大人民幣貶值的壓力和預(yù)期，雖然1月市場(chǎng)資金面非常緊張，隔夜Shibor上漲超過(guò)2%的整數(shù)關(guān)口，但是央行遲遲沒(méi)有實(shí)施降準(zhǔn)操作，而是通過(guò)定向貨幣工具和巨額逆回購(gòu)來(lái)緩解資金面壓力。由于股票市場(chǎng)上的投資者遲遲看不到央行實(shí)施降準(zhǔn)策略，于是擔(dān)憂貨幣政策會(huì)停滯甚至出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，因此出現(xiàn)恐慌性的拋售，從股票市場(chǎng)資金面來(lái)看，兩市融資余額出現(xiàn)19連降，顯示了市場(chǎng)信心不足。

我們認(rèn)為，央行的貨幣政策大概率不會(huì)出現(xiàn)停滯甚至轉(zhuǎn)向，在人民幣貶值壓力減輕之后，央行會(huì)再次實(shí)施降準(zhǔn)政策，屆時(shí)會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，進(jìn)而起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

期指遠(yuǎn)月維持深度貼水

自去年年初以來(lái)，滬深300股指期貨4個(gè)合約的升貼水結(jié)構(gòu)一直維持著近低遠(yuǎn)高的結(jié)構(gòu)，投資者預(yù)期后市市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)上漲，因此，遠(yuǎn)月合約價(jià)格會(huì)對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)一定幅度升水，且越遠(yuǎn)期的合約升水幅度越大。進(jìn)入6月，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)大幅下跌，3組股指期貨的升貼水結(jié)構(gòu)出現(xiàn)急劇變化，遠(yuǎn)月合約迅速由升水轉(zhuǎn)換為貼水，顯示出了期指投資者對(duì)市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)變。

然而在股指期貨成交量和保證金水平受到限制后，3組股指期貨的升貼水結(jié)構(gòu)一直維持著近高遠(yuǎn)低的格局，以滬深300股指期貨為例，現(xiàn)貨月主力合約一直維持100點(diǎn)左右的貼水幅度，到臨近交割前1周左右才開(kāi)始逐步收斂于現(xiàn)貨指數(shù)。遠(yuǎn)月合約的貼水幅度依次升高，IF1606合約對(duì)近月合約的貼水幅度達(dá)到了300點(diǎn)左右，折合成百分比為10%。根據(jù)IF1606合約上的投資者判斷，滬深300指數(shù)到6月還有10%左右的下跌幅度。我們認(rèn)為，遠(yuǎn)月合約的深度貼水一部分是因?yàn)橥顿Y者對(duì)后市的悲觀預(yù)期，但是主要還是因?yàn)楣芍钙谪浀某山涣亢捅ＷC金水平被限制之后，難有投機(jī)多頭與持有現(xiàn)貨頭寸的套?？疹^進(jìn)行對(duì)手盤(pán)的操作，導(dǎo)致股指期貨上多空力量失去平衡，因此股指期貨始終維持近高遠(yuǎn)低且遠(yuǎn)月合約大幅貼水的局面。

由于流動(dòng)性的原因，IF1606合約上的套?？疹^很難找到投機(jī)多頭做對(duì)手盤(pán)，但是由于股指期貨是現(xiàn)金交割，在臨近每個(gè)月的交割日之前，股指期貨的價(jià)格都會(huì)收斂于現(xiàn)貨價(jià)格，在目前現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格處于底部區(qū)域的情形下，股指期貨每月深度貼水的幅度可以為多頭持有者提供良好的安全邊際。若投資者看好股市中長(zhǎng)期的走勢(shì)，可以買(mǎi)入股指期貨的遠(yuǎn)月合約長(zhǎng)期持有，若滬深300指數(shù)在6月之前下跌幅度小于10%，投資者可以獲得貼水回歸的收益，若指數(shù)不跌反漲，投資者可以獲得指數(shù)上漲和10%貼水幅度的收益，總體來(lái)看，在指數(shù)處于低位的情況下，目前的期指期現(xiàn)結(jié)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)線多頭是非常有利的。

總體來(lái)看，目前滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)均處于底部區(qū)域，加之股指期貨的升貼水結(jié)構(gòu)非常適合多頭操作，而本輪的下跌已經(jīng)接近尾聲，滬深300指數(shù)2900點(diǎn)以下區(qū)域均處于底部區(qū)域，建議投資者在此點(diǎn)位下方可分批介入IF和IH期指多單。