上周，在流動(dòng)性偏緊的情況下債市出現(xiàn)調(diào)整，短期看依然處于振蕩下行的調(diào)整期。目前期限利差處低位，貨幣政策寬松預(yù)期下降，資金利率難進(jìn)一步下行，長(zhǎng)端利率有進(jìn)一步調(diào)整空間。中長(zhǎng)期看，基本面沒(méi)有明顯改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好下落，資產(chǎn)荒現(xiàn)象仍存，債市牛市趨勢(shì)暫未改。

　　資金面偏緊

　　上周，國(guó)債期貨雖然收陰線(xiàn)，但在周三至周五三連陽(yáng)，有不少買(mǎi)盤(pán)躍躍欲試。我們認(rèn)為這可能與三個(gè)因素有關(guān)：一是上周央行釋放萬(wàn)億以上流動(dòng)性；二是資產(chǎn)荒的現(xiàn)象依舊存在；三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，配置力量較大。不過(guò)這三點(diǎn)都不足以支撐債市短期走強(qiáng)，仍需要提醒投資者當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)。

　　資金面來(lái)看，央行上周進(jìn)行了包括SLO、逆回購(gòu)、MLF、SLF以及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等措施來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性，周二再度進(jìn)行4400億元逆回購(gòu)，近兩周累計(jì)投放近2.1萬(wàn)億。除了外匯流出、財(cái)政存款上繳、存準(zhǔn)上繳等常規(guī)因素外，考慮本周春節(jié)返鄉(xiāng)潮逐漸來(lái)臨，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金的需求規(guī)?；蛟?.5萬(wàn)億左右。同時(shí)，隨著節(jié)后28天逆回購(gòu)陸續(xù)到期，央行能否保持大規(guī)模的逆回購(gòu)仍有疑問(wèn)，這將增加市場(chǎng)對(duì)資金面偏緊的預(yù)期。預(yù)計(jì)未來(lái)資金面仍大概率維持緊平衡狀態(tài)，這將使得杠桿難以維持。

　　政策上看，短期貨幣政策放松力度收斂已經(jīng)基本形成預(yù)期。央行上周五暗示短期重心將會(huì)放在匯率上，為避免匯率大幅貶值，將會(huì)導(dǎo)致央行對(duì)降準(zhǔn)等重要利率信號(hào)工具十分謹(jǐn)慎，短期央行或難降準(zhǔn)。在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)需要自己管理好流動(dòng)性，要充分估計(jì)當(dāng)前的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也可能帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)自身降杠桿。

　　同時(shí)，雖然市場(chǎng)資產(chǎn)荒依然存在，風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，但是央行透露出銀行1月信貸投放超過(guò)1.7萬(wàn)億，考慮未來(lái)仍有5萬(wàn)億以上的地方債發(fā)行，在超儲(chǔ)率大幅下降、資金面偏緊的情況下，所謂的資產(chǎn)荒可能轉(zhuǎn)變?yōu)殄X(qián)荒。另一方面，周二股市再度出現(xiàn)近200點(diǎn)跌幅，A股重挫6%以上下跌至2750點(diǎn)下方，但是債市并沒(méi)有之前那樣強(qiáng)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的邏輯對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)作用減弱。整體上，我們認(rèn)為，在資金面偏緊的情況下，資產(chǎn)荒和風(fēng)險(xiǎn)偏好等長(zhǎng)期因素難以對(duì)短期行情有實(shí)質(zhì)性推動(dòng)作用。

　　基本面仍有支撐

　　從基本面看，供給側(cè)的改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期拉動(dòng)作用有限。基建同比雖保持高增長(zhǎng)，但明顯缺少向上動(dòng)力，地產(chǎn)和制造業(yè)依舊萎靡，工業(yè)增加值去年12月同比增速滑落至5.9%，需求較為疲弱。當(dāng)前我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，新興產(chǎn)業(yè)獨(dú)木難支，伴隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，在產(chǎn)能出清之前，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，探底過(guò)程仍將持續(xù)。

　　這在中長(zhǎng)期內(nèi)仍對(duì)債市有較強(qiáng)支撐，債市的拐點(diǎn)還沒(méi)有來(lái)臨，但是難對(duì)行情有催化作用。同時(shí)，需要警惕的是CPI短期或繼續(xù)回升，這對(duì)債市有一定壓力。最近幾天全國(guó)大部分地區(qū)天氣極為寒冷，對(duì)蔬菜等食品價(jià)格影響較大，同時(shí)考慮去年的基數(shù)較低，以及疊加春節(jié)效應(yīng)，或?qū)е?月CPI繼續(xù)上升。

　　整體上，2月處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，貨幣政策方向和資金或成為短期行情的主導(dǎo)，而基本面、資產(chǎn)荒、風(fēng)險(xiǎn)偏好等這種長(zhǎng)期利多因素短期難以推動(dòng)行情發(fā)展。因此，雖然目前債市收益率已經(jīng)有接近10BP的回調(diào)，建議投資者短期謹(jǐn)慎做多。