2008年雷曼危機以來，需求側管理占據(jù)主導，但隨著債務規(guī)模的迅速累積和投資回報率的趨勢性下降，需求邊際刺激效應顯著趨弱。債務—通縮困境導致需求端傳導鏈條失效，從而倒逼供給側改革政策基調出臺。但相比需求側的可控性，供給側改革具有天然的短周期不穩(wěn)定性，其顯著特征為先破后立，即通過短期風險集中釋放來換取中長期增長潛力。

參考全球歷史經驗，供給側改革有兩個經典案例，分別為1979年撒切爾“民營化”革命和1981年里根“經濟復興計劃”，其本質屬于“新自由主義”的復活。當時英國、美國所面臨的共同問題是滯漲，即超高通脹和經濟衰退并存，因此采取貨幣緊縮政策和減稅、削減福利、放松管制等寬財政政策，其后遺癥在于貧富分化的加劇和國家債務及財政赤字的膨脹。從歷史數(shù)據(jù)看，供給學派雖可有效提升經濟長期潛在增長率，但同時也面臨短痛壓力，英美供給派改革后第二年GDP增速分別為-2.2%和-1.9%，較上年降幅為5.9個百分點和4.5個百分點。

目前全球宏觀環(huán)境與里根和撒切爾時期完全不同，核心矛盾是債務—通縮困境而非滯脹。因此，新形勢下供給側改革的特征為：一是，通過適度寬松托底減緩經濟下行幅度；二是，采用減稅、削減福利、放松管制等措施提升全要素生產率；三是，以并購重組和破產清算來削減舊經濟產能和提升產業(yè)集中度，而以鼓勵創(chuàng)新等方式改善新經濟的供需不匹配特征，從而釋放國內消費和服務業(yè)發(fā)展?jié)摿?。但需注意的是，相比需求側管理的可控性，“供給側改革”短周期更容易出現(xiàn)不穩(wěn)定性，2016年存在“托底和出清”兩相不能兼顧的系統(tǒng)性風險隱憂，核心變量在于中國政府經濟底線的容忍度，以及觸及底線時政策基調轉變風險。

值得關注的是，1月4日人民日報“七問供給側改革”頭版評論文章中，對“決不回頭的干、持久戰(zhàn)、陣痛不可避免、L型增長”等關鍵詞的強調，或預示著政府層面已對陣痛風險有心理準備，結構調整的主攻方向并不會因陣痛而放棄。而與供給側改革陣痛風險相伴而生的則是，若過剩產能出清超預期，則可能引發(fā)相關產業(yè)信用風險加速釋放，經濟硬著陸和信用風險的疊加將強化和加劇人民幣匯率風險。

人民幣匯率貶值方向相對確定，變數(shù)在于貶值幅度和貶值路徑，以及央行調控意圖的解讀，其中萬億美元左右的一年期外債是關鍵風險點。截至目前，貶值程度的可控性依然是主流預期，其中5%左右的貶值預期占據(jù)主導。但若人民幣貶值幅度超出市場普遍預期，則可能引發(fā)系統(tǒng)性不可控風險。匯率風險將是2016年最重要因素，其中人民幣匯率波動將是全球經濟政策困境的聚焦點。

宏觀環(huán)境演變決定著大宗商品、股債的趨勢定性問題。分類看，大宗商品長期趨勢與全球經濟前景預期有關，中國則是大宗商品邊際需求主驅動，目前中國經濟下行未見底，商品將延續(xù)熊市定位。美元指數(shù)與商品不存在必然負相關關系，其強弱影響商品短期走向但不具備趨勢性轉換能力。國債與無風險利率預期直接相關，考慮到債務—通縮壓力高企，國債牛市格局未改，但在經濟政策中性假設條件下，走強空間有限。股市內生驅動則在于經濟、財政貨幣政策和信用風險的綜合考量，股市慢牛的重啟有賴于匯率和信用風險的充分釋放，目前尚缺乏慢牛預期成立的條件，熊市演繹仍未結束。