在匯率短期企穩(wěn)、公開市場(chǎng)操作放量以及風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的情況下，上周國(guó)債期貨突破前期高點(diǎn)。不過后續(xù)上升乏力，國(guó)債期貨出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，目前已經(jīng)調(diào)整至20日線附近。我們認(rèn)為，短期來(lái)看，長(zhǎng)端利率在期限利差收窄的情況下難出現(xiàn)快速下行，中長(zhǎng)期看，基本面難言有好轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低，資產(chǎn)荒的局面沒有改變，債市牛市拐點(diǎn)并沒有來(lái)臨。

短期有制約

從利差角度看，長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行的動(dòng)力較為有限。目前，10年期國(guó)債收益率在2.77%附近，1年期在2.26%附近，兩者相差約51個(gè)BP，處于相對(duì)低點(diǎn)，未來(lái)長(zhǎng)端收益率能否下行依賴于短端能否下行。從資金利率看，目前7天回購(gòu)利率在2.45%附近，高于1年期國(guó)債約20BP，這種局面從去年12月底一直持續(xù)到現(xiàn)在。如果資金利率難下行，短端利率也難進(jìn)一步下行。

無(wú)論從基礎(chǔ)貨幣上看，還是政策上看，資金面都難以出現(xiàn)大幅寬松。從基礎(chǔ)貨幣角度看，去年12月資金面保持寬松，與財(cái)政資金投放密不可分，當(dāng)月財(cái)政資金投放1.54萬(wàn)億。但是一季度財(cái)政資金大概率會(huì)回籠，并且財(cái)政投放受制于財(cái)政收入和赤字。同時(shí)，匯率貶值趨勢(shì)存在，新的購(gòu)匯額度釋放，外匯占款或繼續(xù)保持大幅下降，這兩方面使得基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)缺口。雖然央行目前通過公開市場(chǎng)操作、SLO、MLF以及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定投等釋放4000億元左右的流動(dòng)性，但是難以彌補(bǔ)中長(zhǎng)期資金的缺失，整體上資金面偏緊張。從政策角度看，央行沒有加大寬松的意圖。資金放短不放長(zhǎng)，而且市場(chǎng)關(guān)注的利率并沒有發(fā)生改變：公開市場(chǎng)操作7天逆回購(gòu)長(zhǎng)期維持在2.25%，在缺少政策指引下，資金利率下行難現(xiàn)。不過，周二逆回購(gòu)中，央行增加了28天跨年資金供給，利率為2.6%，低于當(dāng)前市場(chǎng)上1個(gè)月回購(gòu)利率，或引導(dǎo)長(zhǎng)端資金利率下行。

此外，短期來(lái)看，人民幣貶值預(yù)期仍在，股市出現(xiàn)一定程度的底部反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好短期或回升，這均對(duì)債市形成偏負(fù)面的影響。

長(zhǎng)期有支撐

2015年四季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%，環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，全年GDP同比增長(zhǎng)6.9%，低于目標(biāo)值。去年12月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)僅為5.9%，再度出現(xiàn)下行。投資累計(jì)同比下行至10%，其中，地產(chǎn)投資僅為1%，制造業(yè)為8.1%，而去年支撐投資的基建也出現(xiàn)下行，僅為17.29%，創(chuàng)2013年以來(lái)的新低。一方面，雖然地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，但是地產(chǎn)新開工面積和投資均較為低迷，庫(kù)存壓力也較大，地產(chǎn)投資難有起色。另一方面，如之前所述，基建因自身體量問題以及資金問題難以保持高速增長(zhǎng)，均難帶動(dòng)投資的增長(zhǎng)。此外，消費(fèi)同比增速出現(xiàn)小幅回調(diào)，總體保持弱勢(shì)增長(zhǎng)格局。從中長(zhǎng)期看，債市牛市沒有結(jié)束。

此外，目前資產(chǎn)荒仍在，股市風(fēng)險(xiǎn)依舊相對(duì)較高，資金對(duì)債券等安全資產(chǎn)的追逐沒有停歇，這都對(duì)債市形成支撐。從一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，上周保利地產(chǎn)發(fā)行的5年期公司債利率僅為2.95%。

整體上，我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)離債市牛市的拐點(diǎn)還有很遠(yuǎn)，但是因當(dāng)前資金面或維持偏緊，政策面也沒有對(duì)利率有明顯引導(dǎo)，長(zhǎng)端收益率短期下行的空間也不大，國(guó)債期貨或維持調(diào)整狀態(tài)。操作上，考慮當(dāng)前的調(diào)整幅度和點(diǎn)位，建議投資者謹(jǐn)慎追多，回調(diào)低位做多是較好的策略。