股匯聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

受到上周五外圍市場(chǎng)重挫的沖擊，周一上證指數(shù)低開刺穿2015年8月26日的新低之后振蕩走高，多空雙方在2900點(diǎn)中樞一線展開激烈爭(zhēng)奪。但市場(chǎng)成交量繼續(xù)低迷，意味著目前的反彈更多的來自于空方拋壓的減弱，多方乘機(jī)在前期低點(diǎn)的重要心理關(guān)口進(jìn)行了小規(guī)模反擊。

圖為股匯走勢(shì)對(duì)比

從去年8月人民幣開啟貶值以來，人民幣兩次加速貶值過程均和A股市場(chǎng)兩次急速下挫遙相呼應(yīng)。第一次是去年8月初到8月底，人民幣兌美元匯率從6.22貶值到6.44，上證指數(shù)從8月19日的4000點(diǎn)附近7個(gè)交易日一路下挫近30%，最低跌至2850點(diǎn)。第二次是去年11月底到1月初，人民幣兌美元匯率從6.42跌至6.68，上證指數(shù)從開年第一個(gè)交易日的3500點(diǎn)一線開始11個(gè)交易日大跌近20%，擊穿了去年8月26日的低點(diǎn)，創(chuàng)出2844點(diǎn)的13個(gè)月新低。

筆者認(rèn)為，這種股匯聯(lián)動(dòng)的下跌其實(shí)是以散戶為主的資產(chǎn)持有者風(fēng)險(xiǎn)偏好搖擺的結(jié)果。目前匯率市場(chǎng)陷入了“經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期加劇→人民幣加速貶值→外占和外儲(chǔ)雙降→居民換匯大增→加速外占和外儲(chǔ)雙降→人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)→加速居民換匯意愿”的僵局。在這個(gè)過程中，A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好被匯市所主導(dǎo)，場(chǎng)內(nèi)融資盤成為衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)良好指標(biāo)。在匯率相對(duì)穩(wěn)定的階段，A股場(chǎng)內(nèi)博弈的資金和場(chǎng)外部分增量資金開始活躍推高指數(shù)。去年9月開始到11月滬深兩市融資盤從9300億元一路走高至12000億元以上。可在匯率出現(xiàn)較大幅度快速貶值階段，A股場(chǎng)內(nèi)資金和增量資金選擇持幣，融資盤基本在10個(gè)交易日內(nèi)快速下降超過2000億元，從而使得市場(chǎng)的支撐力短時(shí)間內(nèi)消失，指數(shù)出現(xiàn)快速且較大幅度的下跌。

目前市場(chǎng)需要消除人民幣“只能升不能貶”的心理，從而控制人民幣貶值帶來的恐慌預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)資產(chǎn)持有者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這其中關(guān)鍵的是要打破目前匯市的僵局，央行目前正在做這種嘗試。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，人民幣貶值預(yù)期無法消除，但溫和貶值并不會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，所以央行通過在離岸市場(chǎng)的窗口指導(dǎo)、提高熱錢套利成本和直接打壓空頭的方式來磨平與在岸的人民幣價(jià)差。這將有助于緩解套利帶來的人民幣換匯和流出壓力，穩(wěn)定外占和外儲(chǔ)，降低人民幣加速貶值的預(yù)期，緩解居民的換匯意愿，打破目前加速貶值的格局，平抑市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

筆者注意到，在去年8月人民幣大幅貶值的過程中，銀行結(jié)售匯的差值在9月出現(xiàn)了超過1000億美元的下降，達(dá)到階段最高降幅，較8月A股的下跌延后一個(gè)月。這意味著在A股下跌和人民幣同步貶值之后，居民割肉離場(chǎng)換匯意愿大幅增加。羊群效應(yīng)過后，股市和匯市均出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。在現(xiàn)階段股票市場(chǎng)和匯率同步下跌的背景下，加上最新的外匯占款和外儲(chǔ)大幅減少，筆者認(rèn)為1月的銀行結(jié)售匯差額又將大幅下降。往往在這個(gè)階段，匯率會(huì)率先穩(wěn)定，隨后帶來市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定，從而提升A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。A股市場(chǎng)或在春節(jié)前后出現(xiàn)下跌修復(fù)，在2650—2850區(qū)間構(gòu)筑一個(gè)整理平臺(tái)。