節(jié)后股指連續(xù)兩個交易日觸發(fā)熔斷，引起市場大幅波動，我們認(rèn)為近期大幅下跌的行情不可持續(xù)。隨著減持新規(guī)出臺、熔斷機(jī)制暫停，市場信心有望逐步恢復(fù)。實體經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利難以在今年一季度見底。在流動性保持寬裕的背景下，“兩會”召開、“十三五”規(guī)劃出臺，改革紅利有望提升股指的估值水平，春節(jié)前后股指再次快速下跌的空間有限。

從近期公布的宏觀數(shù)據(jù)來看，2015年12月財新制造業(yè)PMI為48.2，較上月下降0.4個百分點，中采制造業(yè)PMI為49.7，環(huán)比上漲0.1個百分點。財新PMI和中采PMI出現(xiàn)背離，顯示出中小企業(yè)經(jīng)營狀況回落。大型國企在四季度財政政策的刺激下，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。但制造業(yè)持續(xù)低于50的枯榮線，反映出工業(yè)企業(yè)下行壓力普遍較大。

人民幣貶值預(yù)期減弱。隨著離岸美元兌人民幣匯價再次快速下跌，市場對于未來一到兩個季度人民幣的貶值預(yù)期正在弱化。從本月的外匯占款減少幅度來看，相較于去年8月11日匯改時期連續(xù)兩個月各7000多億元的流出規(guī)模，本月僅減少2212億元。盡管本幣快速貶值，但貨幣市場短期流動性并不顯得緊張。央行上周進(jìn)行了兩次7天期逆回購，利率依然維持在2.25%的水平，公開市場凈投放規(guī)模為1900億元，除此之外并沒有使用其他工具，本周一也沒有對到期的MLF續(xù)作。在春節(jié)前資金緊張并且本幣大幅貶值的背景下，與8月連續(xù)三周逆回購?fù)斗?、SLO、MLF以及降準(zhǔn)降息平抑短期利率波動相比，近期流動性顯得異常寬松。短期資金價格以下降為主，信用利差持續(xù)回落，10年期國開債收益率降至3.11%，珠三角和長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率分別跌至2.6%和2.5%。對供給側(cè)改革下的產(chǎn)能出清預(yù)期并沒有在信用品市場上有所反應(yīng)。

由于利率市場并沒有太大波動，對銀行業(yè)的壞賬率預(yù)期同樣沒有在近期的股市中有明顯的反饋。目前銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量與上世紀(jì)90年代上市初期相比要好很多。大部分估算研究表明，主要上市銀行的不良貸款率在5%—10%之間，上世紀(jì)90年代末的不良率為20%—30%，大致相當(dāng)于當(dāng)時GDP的1/4?？紤]到目前企業(yè)整體盈虧狀況，預(yù)計今年不良貸款形成率的增量遠(yuǎn)不及當(dāng)年。加上銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率為17.5%，市凈率為1倍左右，市盈率為6.5倍左右，相比不良率的預(yù)估上升空間，銀行板塊大跌的空間非常有限。當(dāng)前的主要風(fēng)險在于產(chǎn)能出清過程中，信用違約帶來不良率的提升程度是否已經(jīng)充分體現(xiàn)在估值中。

短期經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險有限，各項數(shù)據(jù)都表明環(huán)比跌幅收窄，但是調(diào)結(jié)構(gòu)過程中會帶來很多領(lǐng)域的不確定，并對股指產(chǎn)生負(fù)面作用。流動性對指數(shù)的邊際提升作用弱于2015年。雖然短期經(jīng)歷暴跌之后的指數(shù)有反彈修正的可能，但我們認(rèn)為春節(jié)之后，二季度工業(yè)回暖的時間窗口下，股指難以在基本面的推動下上行。