東百集團(tuán)(600693)

福建百貨龍頭， 豐琪投資控股 45.6%。 東百集團(tuán)主營(yíng)百貨業(yè)務(wù)， 前身是福州東街口百貨大樓，創(chuàng)建于 1957 年 9 月。其歷史上經(jīng)歷多次股權(quán)更迭，從國(guó)有變身民營(yíng)， 當(dāng)前控股股東為豐琪投資，截至 2015 年 9 月底持股 45.62%，股權(quán)集中度高。2015 年 3 月定增引入高管和門店經(jīng)理持股，治理和激勵(lì)一致性較好。 2014 年收入 17.46 億元，為福建百貨龍頭。

主力門店占據(jù)核心商圈，地鐵影響消除將驅(qū)動(dòng)收入和盈利的恢復(fù)性增長(zhǎng)。 公司目前在福建經(jīng)營(yíng) 6 家門店， 總面積 27 萬(wàn)平米， 其中東百大樓和東方百貨位于福州東街口核心商圈， 均為自有物業(yè)（占比 26%）。兩家主力門店自 2011 年開始受地鐵施工圍堵影響，以及東百大樓 B 樓改擴(kuò)建，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。但預(yù)計(jì) 2016 年地鐵建成通車且與東百新大樓聯(lián)通，將消除影響，并實(shí)現(xiàn)收入和盈利的彈性恢復(fù)。

定增助力主業(yè)拓展， 大股東大額參與彰顯信心。 公司 1 月 7 日公告定增預(yù)案，擬以 10.63 元/股向豐琪投資等 6 人發(fā)行 1.2 億股，募資不超 12.76 億元， 其中大股東認(rèn)購(gòu) 52.5%份額，顯示其對(duì)公司中長(zhǎng)期發(fā)展信心。定增中 7.76 億元用于福安市東百?gòu)V場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目，積極拓展低線城市，布局競(jìng)爭(zhēng)空白區(qū)域。另有 5 億元用于償還債務(wù)，將可降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善資本結(jié)構(gòu)。

地產(chǎn)項(xiàng)目逐步進(jìn)入回收期，將增厚收益。 蘭州國(guó)際商貿(mào)中心和福安東百?gòu)V場(chǎng)均包含較大比例的地產(chǎn)。其中：（1）蘭州項(xiàng)目： 位于蘭州市中心， 公司持股 51%，建面 60 萬(wàn)平米， 其中東方購(gòu)物中心 12 萬(wàn)平米，預(yù)計(jì) 2016 年底開業(yè)； 辦公、 SOHO樓和商鋪計(jì) 22 萬(wàn)平米均出售，測(cè)算期間可貢獻(xiàn) 44 億元以上收入和 5 億元以上權(quán)益凈利潤(rùn)，預(yù)計(jì)將自 2016 年進(jìn)入結(jié)算期；（2）福安項(xiàng)目： 位于福安市新區(qū)， 總建面 13.77 萬(wàn)平，含購(gòu)物中心、酒店和辦公樓（增發(fā)項(xiàng)目）；另?yè)?jù) 2015 年中報(bào)，福安住宅項(xiàng)目?jī)裘娣e 15.38 萬(wàn)平米，測(cè)算價(jià)值 15 億元左右，截至 1H15 已竣工3.8 萬(wàn)平米， 預(yù)計(jì) 2017 年前后進(jìn)入結(jié)算期，逐步確認(rèn)收入和利潤(rùn)。 以上兩個(gè)項(xiàng)目將在自 2016 年開始的未來(lái)幾年間顯著增厚公司利潤(rùn)。

財(cái)務(wù)分析。 2005-2011 年，公司收入年復(fù)合增長(zhǎng) 22.4%至 21.35 億元，歸屬凈利年復(fù)合增長(zhǎng) 41%至 3.22 億元。 2012 年以來(lái)，受消費(fèi)下行、電商沖擊、控三公消費(fèi)、商圈地鐵工程和自身門店改擴(kuò)建等綜合影響下，收入和利潤(rùn)持續(xù)承壓。 2015年前三季度收入 11.55 億元，同比降 7.01%，歸屬凈利 4234 萬(wàn)元，同比降 75.29%，主因 2014 年讓子公司收益導(dǎo)致基數(shù)較高； 截至 2015 年 9 月底，公司負(fù)債率為64%， 2016 年定增完成有望減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)費(fèi)用。

盈利預(yù)測(cè)和估值。 考慮商業(yè)和地產(chǎn)兩部分業(yè)務(wù)，綜合預(yù)測(cè)公司 2015-2017 年收入分別為 16.7 億元、 25.7 億元和 34.6 億元，分別同比增長(zhǎng)-4.3%、 53.7%和 34.8%。預(yù)測(cè)歸屬凈利潤(rùn)分別為 0.52 億元、1.49 億元和 2.45 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.12元、 0.33 元和 0.54 元，分別同比增長(zhǎng)-64.6%、 188.5%和 63.7%。

公司在運(yùn)營(yíng)、已竣工和施工進(jìn)展中自有商業(yè)物業(yè)面積超 30 萬(wàn)平米，而蘭州和福安兩個(gè)附帶地產(chǎn)項(xiàng)目也將先后進(jìn)入結(jié)算期，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，公司物業(yè)價(jià)值特征更為突出。 中性估算公司 NAV 價(jià)值約 74.9 億元，對(duì)應(yīng) RNAV 價(jià)值為 16.7 元/股，較當(dāng)前股價(jià)有約 30.2%空間，上調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)和不確定性： 儲(chǔ)備項(xiàng)目投建及培育進(jìn)程的不確定性；地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算節(jié)奏和金額的不確定性；其他投資收益及營(yíng)業(yè)外收支等波動(dòng)。