面對風險沖擊，缺乏有效的對沖工具，投資者唯有拋售以降低風險敞口

2016年第一周A股市場再次遇到重大流動性問題，投資者對于避險工具的訴求成為市場熱議焦點。過去4個月中，股指期貨受到嚴格限制，而一系列政策維穩(wěn)措施讓投資者感受到了一絲寧靜。然而，面對新的風險沖擊，市場估值顯得那么脆弱不堪，流動性危機重新回歸。投資者一時之間找不到有效對沖工具，唯有不計成本拋售以降低風險敞口。面對新年伊始如此劇烈的市場波動，即使中長線投資者也可能不得不選擇被迫減倉，短時間內各種類型的拋盤訴求導致A股估值短暫崩塌，令人擔憂的是，惡性循環(huán)會導致更大規(guī)模的拋售行為，最后絕大部分投資者成了受害者。

風險是資本市場無法回避的現(xiàn)象，但是合理運用對沖工具能夠有效降低投資者風險，這一觀點在海外成熟資本市場已經被充分論證與肯定。假如國內股指期貨市場功能發(fā)揮正常，年后第一周A股市場能夠表現(xiàn)得更好一些嗎？答案是肯定的。

我們通過對比股指期貨受限（自2015年9月7日起）前后滬深300指數(shù)下跌至5%和7%所經歷的時間，發(fā)現(xiàn)股指期貨功能發(fā)揮正常時期現(xiàn)貨指數(shù)下跌速率要慢很多。我們又對股指期貨交易受限前后滬深300指數(shù)日內平均波動率進行了對比，發(fā)現(xiàn)股指期貨功能發(fā)揮正常時期現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)極端波幅的概率要小很多。此外，自2015年三季度以來，三大股指標的期貨合約較現(xiàn)貨指數(shù)長期大幅貼水有效凸顯出期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風險管理兩大重要特性。

首先，股指期貨功能發(fā)揮正常時期，現(xiàn)貨指數(shù)運行至極端波幅的時間長度要比股指期貨受限以后更長，提供給投資者緩沖風險的時間更為充足。任何一個市場，價格漲跌風險是客觀存在的。對于投資者來講，漲跌風險需要去想辦法化解，需要各種類型對沖工具的存在。對于A股投資者來講，股指期貨作為重要的衍生品工具，在市場下跌過程中能夠幫助很大一部分投資者有效化解現(xiàn)貨市值縮水風險。

實際的數(shù)據測算也印證了我們的判斷。選取9月初股指期貨受限前后各83個交易日作為參考樣本，之所以選擇83天是因為股指期貨受限至今只有83個交易日。結果得出，股指期貨受限之前，滬深300指數(shù)跌至5%平均需要180分鐘，樣本內最快只需20分鐘，最慢需要244分鐘。從5%跌至7%，平均需要25分鐘，最快只需12分鐘，最慢需要71分鐘。在股指期貨受限之后，滬深300指數(shù)跌至5%平均只需要138分鐘，最快只需13分鐘，最慢需要209分鐘。從5%跌至7%，平均僅需4分鐘，最快只需3分鐘，最慢也只需5分鐘。同時，需要了解的是，股指期貨受限之前的三個月正是A股杠桿泡沫破裂爆發(fā)期，期現(xiàn)市場波動極為劇烈，這種情況下能夠有比股指期貨受限之后更加穩(wěn)定的表現(xiàn)是非常具有說服力的。

此外，2013年年中“錢荒”時期，A股也經歷了多次大幅下跌。通過數(shù)據測算，滬深300指數(shù)跌到5%平均需要159分鐘，樣本內最快需要136分鐘，最慢需要182分鐘，而該時期樣本內從5%跌至7%現(xiàn)象并未出現(xiàn)過。三組數(shù)據對比顯示，股指期貨功能發(fā)揮正常時期對緩解A股下跌速率、抑制市場恐慌方面有著重要的積極作用。

表為各時期滬深300指數(shù)極端跌幅所需時間（單位：分鐘）

其次，股指期貨功能發(fā)揮正常時期，現(xiàn)貨指數(shù)日內發(fā)生極端波動的概率要比股指期貨受限之后低很多，股指期貨在平抑市場極端波動方面的作用非常顯著?？v觀全球，重要經濟體均推出了與股票市場相匹配的股指期貨產品，而且經過實踐檢驗之后，股指期貨絕非做空股市的工具。

歷史實踐證明，股指期貨在分流股市拋壓、緩解市場崩盤式下跌中作用十分顯著，客觀上起到了穩(wěn)定市場的重要作用。不可否認，從成交持倉比的角度來看，我國股指期貨市場功能受限之前確實存在過度投機現(xiàn)象，這也是后續(xù)市場機制完善的重要方向。同時，自去年下半年以來，對股指期貨市場中有關違規(guī)高頻交易的查處是非常對的，這是股指期貨市場內部投資者結構不合理引發(fā)的問題，也是后續(xù)市場機制完善的重要方向。此外，內幕交易、技術優(yōu)勢導致不公平交易等現(xiàn)象也是不受市場歡迎的?？陀^來講，此前股指期貨市場內部存在諸多問題，需要在制度法規(guī)方面進一步完善，但是期貨市場在發(fā)揮避險功能方面的作用也是非常突出的。

圖為股指期貨受限前后滬深300指數(shù)日內波動率分布對比

我們統(tǒng)計了股指期貨受限前后滬深300現(xiàn)貨指數(shù)日內波動率表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨功能發(fā)揮正常時期，現(xiàn)貨指數(shù)發(fā)生極端波動的概率要低很多。在選取樣本時，我們同樣選取9月初股指期貨受限前后各83個交易日作為參考樣本，但是股指期貨功能發(fā)揮正常時期的樣本區(qū)間為2014年11月7日至2015年3月13日。為什么不選2015年5月8日至9月2日？是因為去年三季度股市處于極度恐慌期，用來反映股市長期波動水平有失偏頗。實際測算結果顯示，股指期貨受限前后滬深300指數(shù)日內波幅3%以內的概率分布基本相似，占比分別為73.4%和74.7%；日內波幅3%—5%區(qū)間的概率分布，期指受限前要大一些，占比分別為20.5%和15.6%；日內極端波幅5%以上的概率分布，期指受限前要顯著低于期指受限后，占比分別為4.8%和9.6%。數(shù)據統(tǒng)計結果說明，股指期貨功能發(fā)揮正常時期，市場出現(xiàn)極端波幅的概率能夠得到顯著抑制。

最后，股指期貨受限之后，期貨價格長時間大比例貼水于現(xiàn)貨指數(shù)，反映了股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的扭曲和風險規(guī)避的重要性。在一個成熟的資本市場，期指合約與現(xiàn)貨指數(shù)會在合理區(qū)間內波動，期現(xiàn)價差一旦偏離無套利區(qū)間，套利資金會積極介入，賺取套利收益并促使價差重新回到合理區(qū)間。結合過往幾年觀察經驗，股票分紅季（5月—8月）期間，股指期貨合約較現(xiàn)貨指數(shù)絕大部分時間處于貼水狀態(tài)，并且遠月合約貼水幅度相對更大。然而，自去年三季度以來，三大股指標的期貨合約與現(xiàn)貨指數(shù)之間的價差出現(xiàn)極端貼水現(xiàn)象。投資者心中疑惑，套利資金去哪里了？不是存在套利機制嗎？結合前期市場波動特征和當前國內證券市場交易產品結構來看，我們認為存在兩方面客觀因素：一是缺少反向期現(xiàn)套利機制；二是由于缺少反向期現(xiàn)套利機制，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能被扭曲，期現(xiàn)價差大比例貼水過度反映市場對后市走勢的悲觀預期。

圖為滬深300指數(shù)與期貨主力合約基差升貼水變化

總體而言，股指期貨在避險功能發(fā)揮上有著其他金融衍生品無法替代的地位和作用，對于減緩現(xiàn)貨指數(shù)極端波動的時間長度和概率有著顯著正面作用。股指期貨在海外市場已經成功運行數(shù)十年，中國股指期貨推出近六年，它實際上并不是做空中國股市的工具，而是逐漸成長中的股市穩(wěn)定器之一。我們建議盡快放開股指期貨市場限制，充分發(fā)揮期貨套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能。當然，及時了解股指期貨市場運行情況十分必要，比如此前的投資者結構不平衡、交易不公平等現(xiàn)象要積極關注并有效抑制。