2016年首個(gè)交易日，銅價(jià)大幅下挫，7個(gè)交易日LME銅跌幅逾6.5%，并創(chuàng)下2009年5月以來(lái)的新低。滬銅受反套盤(pán)支撐，自去年12月以來(lái)相對(duì)較強(qiáng)，但本周受人民幣重挫后反套盤(pán)平倉(cāng)的拖累，重回跌勢(shì)。我們認(rèn)為，在宏觀面疲軟以及基本面惡化的雙重壓制下，銅價(jià)頹勢(shì)難改。

　　高產(chǎn)出，隱性庫(kù)存高企

　　2015年全球銅礦產(chǎn)出依然呈現(xiàn)凈增狀況，加工費(fèi)依然高位是供應(yīng)寬裕的表現(xiàn)。銅礦山成本仍有進(jìn)一步壓縮的空間，這意味著礦山維持產(chǎn)出是大概率事件。2015年精煉銅產(chǎn)出增速依然位于高位，由于加工費(fèi)相對(duì)較高，國(guó)內(nèi)煉廠不會(huì)有較大的減產(chǎn)意愿，1—11月中國(guó)精銅產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)5.7%。我們并不認(rèn)為2016年不會(huì)出現(xiàn)顯著減產(chǎn)，直至加工費(fèi)顯著走弱。不過(guò)，從去年四季度加工費(fèi)高位，但礦產(chǎn)銅產(chǎn)出增速放緩明顯可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)存在一定的冶煉瓶頸，增速將略放緩。但是相對(duì)于需求萎縮明顯，銅市供應(yīng)增速顯然仍過(guò)高。

　　庫(kù)存方面，2015年精銅進(jìn)口收縮明顯，1—11月進(jìn)口累計(jì)下滑0.61%，這是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)偏緊，保稅庫(kù)存流入國(guó)內(nèi)，并且國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存持續(xù)下行的主要原因。2015年保稅庫(kù)存從6月的68萬(wàn)噸降至9月的34萬(wàn)噸，減少50%，這期間，交易所庫(kù)存增加4萬(wàn)噸。同時(shí)，銅材耗銅量一至三季度分別為263.4萬(wàn)噸、297.4萬(wàn)噸、294.4萬(wàn)噸。

　　我們認(rèn)為，去年三季度庫(kù)存大幅下降的主要原因是下游在二季度消耗銅庫(kù)存后，由于三季度終端需求不振，下游采購(gòu)意愿下降，我們看到四季度國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存開(kāi)始回升，并且現(xiàn)貨升水轉(zhuǎn)向貼水。

　　雖然社會(huì)庫(kù)存總量并不高，但是我們認(rèn)為部分庫(kù)存轉(zhuǎn)向了終端企業(yè)，如汽車(chē)、家電、地產(chǎn)等。因此，我們認(rèn)為，2015年實(shí)際需求低于表觀數(shù)據(jù)及市場(chǎng)預(yù)期，如果我們把這類(lèi)庫(kù)存作為銅隱性庫(kù)存，則可以認(rèn)為，銅存在較高的隱性庫(kù)存。

　　本月，國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)再被提及。我們認(rèn)為，收儲(chǔ)能否對(duì)市場(chǎng)造成影響，主要關(guān)注三點(diǎn)：一是收儲(chǔ)的量和方式，二是當(dāng)前的社會(huì)庫(kù)存，三是是否有需求消耗的配合。當(dāng)前國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)顯著過(guò)剩，現(xiàn)貨持續(xù)貼水并不斷擴(kuò)大則是最顯著的印證。

　　因此，供應(yīng)層面表現(xiàn)為減產(chǎn)難、收儲(chǔ)效應(yīng)弱、實(shí)際庫(kù)存依然高，總體仍不利于銅價(jià)。

　　消費(fèi)需求復(fù)蘇有限

　　自2014年以來(lái)，銅材產(chǎn)出增速持續(xù)下滑，2015年產(chǎn)出增速持續(xù)位于2.5%下方，為三年來(lái)的低點(diǎn)。我們將需求分為投資需求與消費(fèi)需求，銅投資需求占據(jù)60%。因此，由于整體經(jīng)濟(jì)面臨收縮周期，投資性需求在2016年進(jìn)一步趨弱是大概率事件，不利于銅消費(fèi)。此外，終端行業(yè)高庫(kù)存，這將倒逼上游，基本面環(huán)境或仍存在惡化的可能。

　　總體上，需求層面表現(xiàn)為投資需求繼續(xù)惡化，消費(fèi)需求復(fù)蘇有限。

　　我們認(rèn)為，2016年銅礦供應(yīng)依然寬裕，預(yù)計(jì)煉廠仍將保持生產(chǎn)積極性，不過(guò)廢銅供應(yīng)下降，進(jìn)口繼續(xù)收縮，加上2015年持續(xù)去庫(kù)存，整體供應(yīng)增速將下降。精銅市場(chǎng)總體呈現(xiàn)供應(yīng)緊平衡格局，但是終端行業(yè)高庫(kù)存將對(duì)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)壓力。需求方面，投資需求仍將下滑，消費(fèi)需求復(fù)蘇有限，作為以投資需求為主的品種，2016年需求增速將較2015年進(jìn)一步下滑。預(yù)計(jì)2016年銅價(jià)仍有下行空間，下跌幅度將受到成本因素的影響，而基于成本仍將下行的判斷，預(yù)計(jì)銅價(jià)下行空間有較大彈性。