周一A股市場(chǎng)并沒有延續(xù)上周五熔斷取消后的修復(fù)反彈，各主要指數(shù)均收跌。筆者注意到，各指數(shù)間的分化依舊，代表大盤藍(lán)籌的上證50和滬深300指數(shù)相對(duì)抗跌，代表中小創(chuàng)的中證500、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅居前。“棄小取大”的蹺蹺板效應(yīng)還在延續(xù)。在市場(chǎng)經(jīng)歷2015年的動(dòng)蕩和2016年開年首周的連續(xù)下跌之后，場(chǎng)內(nèi)資金博弈的格局更為明顯，場(chǎng)外資金的后援信心短期難以恢復(fù)。

筆者認(rèn)為，市場(chǎng)現(xiàn)階段將面臨雙重的估值尋底考驗(yàn)：一是由于場(chǎng)內(nèi)資金博弈失衡，中小創(chuàng)估值重置，二是經(jīng)濟(jì)加速下行預(yù)期下，藍(lán)籌估值再下修。

現(xiàn)階段場(chǎng)內(nèi)資金“棄小”有其內(nèi)在邏輯。因?yàn)閺幕I碼博弈角度來看，中國A股市場(chǎng)過去二十幾年一直存在股票供應(yīng)和國民儲(chǔ)蓄需求的不對(duì)等的局面。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)全面繁榮的結(jié)束，資產(chǎn)荒很大程度上促發(fā)了2014年年底到2015年上半年的暴漲行情。但2016年的注冊(cè)制已經(jīng)箭在弦上，意味著未來股票供給的大幅增加。從新三板2015年的爆發(fā)式增長(zhǎng)就可以想象這種供給噴發(fā)的能量之大。加上新三板市場(chǎng)投資者門檻限制導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺，新三板的有價(jià)無市和零成交比比皆是。

同時(shí)，最新的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了歷史最高幅度的單月減少。筆者預(yù)期外匯占款和居民結(jié)售匯差值也將大幅下降。這意味著國民儲(chǔ)蓄在人民幣貶值的預(yù)期下轉(zhuǎn)持美元資產(chǎn)，國民儲(chǔ)蓄對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)流動(dòng)性的支持也在減少。在流動(dòng)性溢價(jià)消失和發(fā)審制度下的殼資源價(jià)值喪失的背景下，籌碼供不應(yīng)求的預(yù)期和博弈都將消失。這對(duì)于中小板55倍和創(chuàng)業(yè)板80倍的高估值將形成明顯壓力，所以“棄小”成為場(chǎng)內(nèi)資金的必然選擇。

但“取大”邏輯和持續(xù)性筆者并不認(rèn)可，藍(lán)籌的低估值并沒有反映經(jīng)濟(jì)的最差預(yù)期。從最新的通脹數(shù)據(jù)來看，CPI小幅攀升至1.6%，PPI維持在5.9%的低位，連續(xù)46個(gè)月處于負(fù)值，兩者的差值繼續(xù)維持在歷史高位。筆者認(rèn)為，這種CPI和PPI的分化是工資和價(jià)格黏性所造成的遲滯現(xiàn)象。即在經(jīng)濟(jì)下行過程中，上游工業(yè)品價(jià)格由于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的透明和自由，最快反映了經(jīng)濟(jì)的基本面。但下游企業(yè)的減薪和裁員具有滯后性，使得經(jīng)濟(jì)的下行并沒有及時(shí)反映在終端消費(fèi)需求上。加上終端消費(fèi)品價(jià)格存在價(jià)格黏性，導(dǎo)致反映終端消費(fèi)需求的CPI和反映上游工業(yè)品價(jià)格的PPI同比差值持續(xù)擴(kuò)大。筆者分析美國和中國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兩者差值出現(xiàn)階段性高位之后都會(huì)出現(xiàn)加速回歸，其中的主要貢獻(xiàn)來源于CPI的加速下降，并伴隨著經(jīng)濟(jì)的加速探底。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)積聚之后，最后企業(yè)不得不選擇減薪和裁員，PPI的下行通過企業(yè)利潤(rùn)的不斷虧損傳導(dǎo)到CPI，失業(yè)和消費(fèi)信心不足會(huì)導(dǎo)致需求加速下降，從而逼迫企業(yè)完成最后的出清，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)才可能到達(dá)底部。因此，市場(chǎng)爆炒2016年供給側(cè)收縮最為明確的鋼鐵和煤炭板塊看似合乎邏輯，但時(shí)間上或許太早，持續(xù)性值得懷疑。

結(jié)合技術(shù)形態(tài)來看，1月4日大盤的大跌已經(jīng)宣布去年8月26日開啟的反彈修復(fù)行情結(jié)束，進(jìn)入新一輪的下跌通道當(dāng)中，上證跌破2850點(diǎn)、滬深300跌破2952點(diǎn)繼續(xù)尋底的概率都在大大增加。所以，短期市場(chǎng)快速下跌反彈的間隙應(yīng)該是減倉良機(jī)。